股票投資的母國(guó)偏好是指這樣一種現(xiàn)象，即投資者的資產(chǎn)組合傾向于集中在國(guó)內(nèi)股票，從而放棄與股票國(guó)際化相伴隨的分散化收益。通常，衡量股票投資母國(guó)偏好的理論依據(jù)是國(guó)際資本資產(chǎn)定價(jià)模型（I—CAMP），具體指標(biāo)是用一國(guó)國(guó)內(nèi)股票投資價(jià)值與該國(guó)股票投資總價(jià)值之比減去一國(guó)股票市場(chǎng)市值與世界股票市場(chǎng)市值之比；該值越大，股票投資母國(guó)偏好則越強(qiáng)烈。最新研究表明：在過(guò)去20年里，發(fā)達(dá)國(guó)家的股票投資母國(guó)偏好有所下降，但仍保持在較高水平；而發(fā)展中國(guó)家的股票投資母國(guó)偏好沒(méi)有明顯下降趨勢(shì)，且絕對(duì)水平高于發(fā)達(dá)國(guó)家；可以說(shuō)，股票投資的母國(guó)偏好到目前為止仍然是一個(gè)全球性的現(xiàn)象。
學(xué)術(shù)界對(duì)股票投資母國(guó)偏好的成因解釋
對(duì)沖母國(guó)特有風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)股票投資母國(guó)偏好的一個(gè)潛在解釋是，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)通常與母國(guó)市場(chǎng)有更大的聯(lián)系性，因而國(guó)內(nèi)資產(chǎn)能更好地對(duì)沖母國(guó)的特有風(fēng)險(xiǎn)。在這里，母國(guó)的特有風(fēng)險(xiǎn)主要是指通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和諸如人力資本之類的非交易性財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)。然而，已有大量實(shí)證研究表明，國(guó)內(nèi)股票收益與國(guó)內(nèi)通貨膨脹之間以及國(guó)內(nèi)股票收益與非交易性財(cái)富之間并不存在普遍的強(qiáng)烈聯(lián)系。因而，用對(duì)沖母國(guó)特有風(fēng)險(xiǎn)來(lái)解釋股票投資母國(guó)偏好并不令人信服。
對(duì)外投資的障礙和成本。對(duì)外投資障礙可能導(dǎo)致股票投資母國(guó)偏好。通常，對(duì)外投資障礙主要體現(xiàn)為對(duì)外國(guó)資產(chǎn)的罰沒(méi)、對(duì)資本流動(dòng)的直接控制、對(duì)銀行存款的儲(chǔ)備要求以及對(duì)公司外國(guó)持有者的占比限制。在20世紀(jì)80年代，假定投資障礙會(huì)導(dǎo)致母國(guó)偏好是與現(xiàn)實(shí)情況相當(dāng)吻合的。對(duì)很多投資者而言，由于母國(guó)的限制，獲得外幣并進(jìn)行對(duì)外投資是相當(dāng)困難的。但20世紀(jì)90年代以來(lái)，幾乎所有國(guó)家一定程度上都開(kāi)始開(kāi)放其金融市場(chǎng)。絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)以及一些新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)均對(duì)外國(guó)投資者開(kāi)放。然而，股票投資母國(guó)偏好在這一環(huán)境改變下仍然盛行。這說(shuō)明，投資障礙難以解釋股票投資母國(guó)偏好。交易成本也可能導(dǎo)致股票投資母國(guó)偏好。通常，跨國(guó)股票投資的交易成本包括銀行交易費(fèi)用、匯率交易成本和信息收集成本。如果外國(guó)資產(chǎn)的交易更為昂貴，則可以預(yù)計(jì)外國(guó)資產(chǎn)交易量要小于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)交易量。但實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，外國(guó)股票的換手率往往要高于國(guó)內(nèi)股票的換手率；由此看來(lái)，交易成本也難以解釋股票投資母國(guó)偏好。
信息不對(duì)稱。對(duì)股票投資母國(guó)偏好的一個(gè)流行解釋是，國(guó)內(nèi)和外國(guó)投資者之間的信息不對(duì)稱驅(qū)動(dòng)了對(duì)本國(guó)資產(chǎn)的偏好。這種觀點(diǎn)認(rèn)為：如果存在信息差異，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者會(huì)偏好那些能更容易獲得相關(guān)信息的股票，顯然，國(guó)內(nèi)股票更符合這一特點(diǎn)。在相關(guān)的實(shí)證研究中，研究者往往將兩國(guó)間的地理距離或者是兩國(guó)間的語(yǔ)言文化共享程度作為信息不對(duì)稱的代表。結(jié)果顯示，信息不對(duì)稱在國(guó)際資產(chǎn)組合選擇中發(fā)揮了重要作用；這說(shuō)明，信息不對(duì)稱能相當(dāng)程度解釋股票投資母國(guó)偏好。然而，仍有學(xué)者對(duì)這一觀點(diǎn)提出了不同看法：首先，從理論上講，信息不對(duì)稱不僅對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估有影響，它還同時(shí)影響預(yù)期收益，這一點(diǎn)不能忽略；其次，國(guó)際市場(chǎng)存在很多股票指數(shù)，利用它們能一定程度避免信息不對(duì)稱；此外，利用信息交易也能一定程度避免信息不對(duì)稱。
公司治理和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)。公司層面的治理缺陷以及國(guó)家層面的政治風(fēng)險(xiǎn)，也可能導(dǎo)致股票投資母國(guó)偏好。公司層面的治理缺陷以及國(guó)家層面的政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致兩類代理問(wèn)題。一方面，存在公司內(nèi)部人的代理問(wèn)題；也就是說(shuō)，實(shí)際控制公司的內(nèi)部投資者可以通過(guò)對(duì)外部投資者的剝奪來(lái)獲得私人利益。另一方面，存在國(guó)家的代理問(wèn)題；也就是說(shuō)，國(guó)家條例制定者可以通過(guò)監(jiān)管與稅收政策來(lái)剝奪投資者利益。這兩類代理問(wèn)題會(huì)影響國(guó)際資產(chǎn)組合選擇：由于內(nèi)部投資者在公司治理較差的環(huán)境下能通過(guò)剝奪外國(guó)投資者獲得實(shí)質(zhì)性好處，因而公司治理差的國(guó)家外國(guó)投資比重小；由于高剝奪風(fēng)險(xiǎn)會(huì)損害外國(guó)投資者利益，因而高剝奪風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家外國(guó)投資比重小。實(shí)證研究表明，在那些缺乏投資者保護(hù)或者具有高剝奪風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家，國(guó)內(nèi)股權(quán)集中度更高；這說(shuō)明，公司治理和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票投資母國(guó)偏好具有一定解釋力。
行為偏好。關(guān)于股票投資母國(guó)偏好的理論解釋大多是基于傳統(tǒng)的研究方法，也就是假定個(gè)人行為是完全理性的。但試驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，人們?cè)诮?jīng)濟(jì)決策時(shí)面臨愿望思考偏差和控制問(wèn)題。為了解釋股票投資母國(guó)偏好，研究者發(fā)展了一些行為偏好模型。有學(xué)者用懊悔理論解釋了非分散化的國(guó)際投資，其基本觀點(diǎn)是，投資者用國(guó)內(nèi)資產(chǎn)組合作為基準(zhǔn)并對(duì)其外國(guó)投資的不良表現(xiàn)感到懊悔。還有學(xué)者提出，不僅僅在國(guó)內(nèi)投資者相對(duì)于外國(guó)投資者擁有實(shí)際的信息優(yōu)勢(shì)時(shí)，甚至在國(guó)內(nèi)投資者相對(duì)于外國(guó)投資者擁有某種信息優(yōu)勢(shì)感知時(shí)，股票投資母國(guó)偏好都會(huì)發(fā)生。這種觀點(diǎn)認(rèn)為：如果向所有投資者提供相同信息，則任何類型的群體并不擁有實(shí)際的信息優(yōu)勢(shì)；此時(shí)，過(guò)度自信的投資者在其熟悉的投資領(lǐng)域會(huì)感覺(jué)有信息優(yōu)勢(shì)，這種感覺(jué)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)深刻影響了預(yù)期形成；相對(duì)于那些感覺(jué)有判斷競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，主觀概率在那些感覺(jué)沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域分布更分散；進(jìn)一步說(shuō)，對(duì)國(guó)內(nèi)股票形勢(shì)的判斷平均要比對(duì)外國(guó)股票形勢(shì)的判斷更為樂(lè)觀，這一感覺(jué)會(huì)導(dǎo)致投資偏向國(guó)內(nèi)股票。對(duì)股票投資母國(guó)偏好的行為偏好解釋開(kāi)拓了研究思路，但這類研究面臨實(shí)證檢驗(yàn)方面的困難。
關(guān)注中國(guó)的股票投資母國(guó)偏好要求
應(yīng)當(dāng)說(shuō)，對(duì)股票投資母國(guó)偏好的各種理論解釋都不盡完善，因而學(xué)術(shù)界將這一領(lǐng)域稱為股票投資母國(guó)偏好之謎。股票投資母國(guó)偏好這一現(xiàn)象可能是由多種因素綜合形成的，特別強(qiáng)調(diào)某一因素的決定性影響可能有失偏頗。
對(duì)于當(dāng)前中國(guó)而言，實(shí)踐發(fā)展已經(jīng)提出要關(guān)注股票投資母國(guó)偏好的要求。2005年7月21日，人民幣匯率制度回歸有管理浮動(dòng)；此后，中國(guó)國(guó)家外匯管理局相繼出臺(tái)了一系列外匯管理改革措施，這些措施的一個(gè)主要目的就是放松資本流出管制，以緩解人民幣升值壓力以及由此帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱壓力。從前期QDII的實(shí)踐表現(xiàn)看，放松管制并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果，長(zhǎng)期受到流出抑制的資本似乎對(duì)“自由”不感興趣。這實(shí)質(zhì)上就是一種股票投資母國(guó)偏好。
有分析人士將這一現(xiàn)象的成因歸結(jié)為缺乏有激勵(lì)的市場(chǎng)環(huán)境，即人民幣的升值預(yù)期和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的價(jià)格飆升導(dǎo)致資本流出沒(méi)有獲利優(yōu)勢(shì)。這一解釋并不令人信服。日本的歷史經(jīng)驗(yàn)一定程度印證了這一看法。在廣場(chǎng)協(xié)議簽訂以后，日元經(jīng)歷了大幅升值，日本資本市場(chǎng)泡沫也急劇膨脹。而幾乎在同一時(shí)期，日本放松了對(duì)外資本流出的限制，其對(duì)外證券投資開(kāi)始急劇擴(kuò)大；1986年，日本的對(duì)外證券投資為597億美元，而到1989年，日本的對(duì)外證券投資就躍升為1131 億美元。日本的經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，要從更廣泛的視角來(lái)找尋QDII發(fā)展不利的原因。
借鑒股票投資母國(guó)偏好之謎的解釋，筆者從中國(guó)自身角度提出QDII發(fā)展不利的原因及相應(yīng)改進(jìn)建議。首先，從對(duì)外投資障礙的角度看，要重視 QDII權(quán)限過(guò)窄的不利影響。例如，早期QDII試點(diǎn)只允許投資于境外固定收益證券而不能投資于境外股票市場(chǎng)。為順利發(fā)展QDII，就應(yīng)該擴(kuò)大國(guó)內(nèi)居民境外投資的自主權(quán)限和選擇范圍。其次，從信息不對(duì)稱的角度看，要重視對(duì)外國(guó)金融市場(chǎng)不熟悉的不利影響。中國(guó)與國(guó)際金融市場(chǎng)長(zhǎng)期缺乏密切聯(lián)系導(dǎo)致中國(guó)投資者對(duì)外國(guó)金融市場(chǎng)不熟悉，這嚴(yán)重影響了中國(guó)投資者對(duì)QDII的信心。為順利發(fā)展QDII，QDII就應(yīng)該配備熟悉外國(guó)金融市場(chǎng)、掌握現(xiàn)代金融分析方法的金融專家。實(shí)踐表明，積極發(fā)揮外部管理者的作用是引進(jìn)和培養(yǎng)相關(guān)人材的一條捷徑：一方面，由國(guó)際知名投行擔(dān)當(dāng)?shù)耐獠抗芾碚弑旧砭蛽碛写笈细窠鹑趯＜；另一方面，與其合作有利于快速培養(yǎng)本國(guó)人才。
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