7月7日，深交所發(fā)布并實(shí)施修訂后的《股票上市規(guī)則》，深市B股公司首當(dāng)其沖受到影響。自7月9日至8月1日，閩燦坤B股價(jià)連續(xù)18個(gè)交易日低于面值，離新規(guī)則“連續(xù)20個(gè)交易日”的退市標(biāo)準(zhǔn)僅差兩天，一度引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于“退市第一股”的猜測(cè)。公司8月2日起停牌，董事會(huì)于8月24日通過(guò)縮股方案，使“退市第一股”的危機(jī)暫時(shí)得到平息。無(wú)獨(dú)有偶，中集B
7月16日起停牌，8月14日董事會(huì)通過(guò)B股轉(zhuǎn)H股的方案，同一方案亦在8月30日的股東大會(huì)上獲得通過(guò)，將成為B股轉(zhuǎn)H股的首只股票。類似的還有，魯泰B于7月12日發(fā)布公告，稱醞釀已久的回購(gòu)部分B股的方案獲得政府部門批準(zhǔn)，方案將隨即實(shí)施，此外還有多家公司先后宣稱將啟動(dòng)回購(gòu)B股計(jì)劃。B 股改革是否迎來(lái)了歷史突破口？3家公司的率先嘗試對(duì)其他B股公司及B股市場(chǎng)有何啟示？
市場(chǎng)的雙重困境
毋庸置疑，B股誕生于外匯短缺的年代，1992年設(shè)立B股市場(chǎng)的目的即拓寬外資進(jìn)入渠道，滿足國(guó)內(nèi)企業(yè)的外匯需求。但是，隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增加、外資進(jìn)入渠道的增多，以及國(guó)內(nèi)企業(yè)先后到海外上市等等，B股的最初使命早已完成。自2001年開始，B股市場(chǎng)再無(wú)新的股票發(fā)行，整體氛圍日漸冷清。在改革上，除了2001年放開境內(nèi)個(gè)人投資者進(jìn)場(chǎng)交易外，其他專門針對(duì)B股市場(chǎng)的政策舉措乏善可陳。毫無(wú)疑問(wèn)B股市場(chǎng)面臨著重重困境。
第一，B股市場(chǎng)融資、投資和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能均已弱化。由于沒(méi)有新的股票發(fā)行，B股一級(jí)市場(chǎng)事實(shí)上已關(guān)閉，意味著已沒(méi)有融資功能。再融資功能亦受限多年，雖然“粵華包B”的公司債融資于今年5月得到證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，意味著B股再融資得到松動(dòng)，但是相對(duì)于108家B股公司的市場(chǎng)群體，這一再融資的象征意義大于實(shí)際意義。因?yàn)樵偃谫Y有著嚴(yán)格的條件要求，大多數(shù)公司仍望而卻步。投資功能上，B股市場(chǎng)的規(guī)模和交易量遠(yuǎn)小于A股。8月31日的市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，滬深B股市值僅占滬深A(yù)股的0.8%，成交量占滬深A(yù)股的0.7%。如此小的規(guī)模和成交量意味著B股市場(chǎng)缺乏投資吸引力。市場(chǎng)交易不活躍，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也無(wú)從談起。
第二，B股的供給和需求雙雙減少。供給減少是國(guó)為國(guó)內(nèi)企業(yè)可以到海外上市，同樣能募集外匯資金。海外交易所的優(yōu)厚條件吸引著大批中國(guó)企業(yè)扎堆前往，舍棄近在咫尺的B股市場(chǎng)。需求減少是因?yàn)樽訯FII推出后，外資可以直接投資A股公司。由于A股市場(chǎng)公司更多，選擇余地更大，B股市場(chǎng)的容量太小，外資投資B股的動(dòng)力顯然不足。對(duì)于境內(nèi)投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者至今不能在B股市場(chǎng)交易，個(gè)人投資者于2001年政策放開后，成為B股市場(chǎng)的投資主力。但是在人民幣升值的背景下，個(gè)人投資者亦缺乏投資B股的熱情，以零星散戶組成的投資群體未能形成支撐B股市場(chǎng)的有效力量。此外，QDII制度推出以后，個(gè)人投資者獲得投資境外資本市場(chǎng)的新渠道，對(duì)B股股票的需求量再次減少。
改革的難點(diǎn)
針對(duì)B股市場(chǎng)的種種問(wèn)題，目前市場(chǎng)有兩種意見(jiàn)：關(guān)閉或擴(kuò)容。如果關(guān)閉，將面臨著現(xiàn)有公司如何退市、回購(gòu)注銷、轉(zhuǎn)A股或H股，或兼并收購(gòu)等問(wèn)題。如果擴(kuò)容，則面臨著B股市場(chǎng)如何再定位、如何吸引公司進(jìn)場(chǎng)掛牌等問(wèn)題。總體上看，B股改革主要有以下三個(gè)難點(diǎn)：
第一，部分公司回購(gòu)股份缺乏資金。大多數(shù)B公司希望繼續(xù)保留市場(chǎng)地位，等待時(shí)機(jī)尋求出路。新的退市規(guī)則下，一些逼近退市紅線的公司無(wú)疑壓力倍增，加快自謀出路的步伐，但是這些公司也大多具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，回購(gòu)股份具有一定困難。大股東增持取決于其資金實(shí)力和主觀意愿，現(xiàn)狀亦不容樂(lè)觀。
第二，轉(zhuǎn)A或轉(zhuǎn)H股存在技術(shù)上的困難。B股轉(zhuǎn)A股的一個(gè)問(wèn)題是，持有B股的國(guó)外投資者將直接持有A股，意味著QFII制度被突破，人民幣資本項(xiàng)目的管制出現(xiàn)縫隙。B股轉(zhuǎn)H股的一個(gè)問(wèn)題是，現(xiàn)有B股投資者將進(jìn)行H股交易，對(duì)尚未推行的“港股直通車”形成挑戰(zhàn)。中集B若最終成功轉(zhuǎn)H股，將意味著“港股直通車”得到初步松動(dòng)。
第三，擴(kuò)容B股的可能性較小。B股市場(chǎng)早已完成其最初設(shè)立時(shí)的使命，之后一直未曾改革，一個(gè)可能的原因是缺乏重新定位。隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市融資，QFII和QDII制度的推出，B股市場(chǎng)一度被邊緣化，關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)的討論聲此起彼伏，淹沒(méi)了關(guān)于繼續(xù)發(fā)展的呼聲。從投資的多樣性來(lái)看，B股股票作為資本市場(chǎng)一個(gè)投資品種，對(duì)于個(gè)人投資者豐富投資組合，對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)仍具有一定作用。B股作為中國(guó)對(duì)外開放的一個(gè)窗口，也可以為中國(guó)資本項(xiàng)目開放積累一定經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)然，擴(kuò)容B股意味著允許新的IPO，允許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)場(chǎng)交易，這首先需要監(jiān)管層面重新定位B股市場(chǎng)。
改革的方向
筆者認(rèn)為，B股改革首先需要明確市場(chǎng)定位，確定該市場(chǎng)存留與否，之后的問(wèn)題即政策支持和市場(chǎng)協(xié)調(diào)。在沒(méi)有明確市場(chǎng)定位之前，市場(chǎng)將因偶然事件產(chǎn)生自發(fā)改變，這些改變將倒逼制度改革。如果政策層面選擇逐步關(guān)閉B股市場(chǎng)，現(xiàn)有公司面臨兩種選擇：第一是公司回購(gòu)股份或大股東增持，然后注銷股份，逐步退市。退市后要么轉(zhuǎn)為私有化公司、非公眾公司，不再上市，要么尋求到A股、H股或海外股票市場(chǎng)重新上市，再要么通過(guò)兼并重組，重新借殼上市；第二，在不進(jìn)行公司回購(gòu)或大股東增持的情況下，B股轉(zhuǎn)A股或H股。當(dāng)然，公司達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)自動(dòng)退市也是一種可能？赡苄暂^小的情況是，政府統(tǒng)一性關(guān)閉B股市場(chǎng)，業(yè)績(jī)不佳的公司永久退市，業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司自謀重新上市，由監(jiān)管層和交易所提供相應(yīng)支持。無(wú)論怎樣，上市公司和投資者之間必然將進(jìn)行一番博弈，一定的頂層設(shè)計(jì)是必要的，監(jiān)管層和交易所需采取措施，預(yù)防市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。
如果政策層面選擇繼續(xù)發(fā)展B股市場(chǎng)，一個(gè)必要條件是監(jiān)管層面打開IPO大門，并適時(shí)放開機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)場(chǎng)交易的權(quán)限。退一步講，近期B股市場(chǎng)之所以倍受關(guān)注，起因即新的退市規(guī)則使多家公司逼近退市紅線。如果該規(guī)則涉及面過(guò)大，進(jìn)一步修訂該規(guī)則將很有必要。閩燦坤B的縮股方案得到深交所認(rèn)同，在一定程度上說(shuō)明B股市場(chǎng)改革將以穩(wěn)定漸進(jìn)為主調(diào)，閩燦坤B的嘗試也為其他B股公司提供了一種參考？傮w而言，筆者認(rèn)為B股改革應(yīng)基于監(jiān)管層對(duì)B股市場(chǎng)的定位，立足于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，并切實(shí)保證中小投資者的利益不受侵害。
。ǖ谝蛔髡呦抵袊(guó)社會(huì)科學(xué)院公司治理研究中心主任）
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