證監(jiān)會前段時間發(fā)布了以信息披露監(jiān)管為中心的《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法（征求意見稿）》，對上市公司實施員工持股計劃進行了規(guī)范。與此前發(fā)布的股權(quán)激勵管理辦法允許采用發(fā)行新股、大股東讓與、回購股票等多樣化的股票來源相比，此次出臺的員工持股管理辦法僅允許上市公司采取向二級市場回購股票的方式實施員工持股計劃。
在弱市背景下，證監(jiān)會通過規(guī)范員工持股計劃這一倡導(dǎo)性立法鼓勵上市公司進行股票回購，有利于穩(wěn)定市場情緒、提振市場信心，體現(xiàn)了證監(jiān)部門支持、鼓勵現(xiàn)金條件許可的上市公司回購自己股票的政策意圖，其標志性意義遠大于員工持股計劃本身，其頒行有望真正開啟中國上市公司的“股票回購時代”。
正如筆者此前在闡釋股票回購可行性時所說，一方面，國內(nèi)A股上市公司有一大把現(xiàn)金充裕而市凈率、市盈率又雙低的上市公司，可以實施股票回購的空間廣闊；而另一方面這些公司又抱怨實施股票回購缺乏具體操作規(guī)則，回購后的股票運用空間不大，譬如難以直接轉(zhuǎn)化為可獎勵管理層和員工的股票等，自愿實施股票回購的動能不足。中國上市公司股票回購似乎陷入了一個“有價無市”、“有法若無法”的現(xiàn)實困局。從這個意義上說，《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法（征求意見稿）》發(fā)布的可謂正是時候，盡管其仍存在資金來源不合理、易誘發(fā)管理腐敗等諸多機制性不足。
事實上，國內(nèi)股票回購“實施清淡”的困局不在于有沒有法律障礙，更不在于有沒有滿足股票回購實施條件的上市公司，而在于沒有類似于“員工持股計劃”、“反并購”、“調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)杠桿”這樣的真正倡導(dǎo)實施股票回購的有效激勵機制或立法，譬如從源頭上提升市場各方參與積極性的制度激勵措施，而不僅僅是將之作為暫時的救市舉措。畢竟， “沒有法律障礙不等于有法可依”、“滿足回購條件的上市公司也未必一定回購股票”，要真正讓回購股票變成上市公司的社會責(zé)任或義務(wù)最終還是需要具體的引導(dǎo)性政策，尤其是經(jīng)濟利益機制上向投資者或一般持股員工傾斜的優(yōu)惠政策。
上市公司決定是否回購股票，一方面取決于股票價格是否明顯偏離其價值危及公司股東尤其是實際控制人利益，而另一方面則取決于法律有沒有明確可執(zhí)行的規(guī)定，參與者是否因響應(yīng)該機制而獲得了體制性好處，比如參與“員工持股計劃”的各方上市公司、大股東、一般投資者和持股計劃所涵蓋的公司員工是否都心甘情愿積極參與，從而讓倡導(dǎo)性的立法在自愿基礎(chǔ)上實現(xiàn)法律剛性；前者強調(diào)初始自愿，后者則在優(yōu)惠政策的基礎(chǔ)上更強調(diào)通過引導(dǎo)性政策達到自愿基礎(chǔ)上的政策可執(zhí)行性。
具體來說，在目前A股市場整體羸弱的格局下，靠上市公司原始自覺來維穩(wěn)股價實施起來比較難，而通過“利益導(dǎo)向”的倡導(dǎo)性具體政策引導(dǎo)，進而形成政策合力，則比較容易解決，盡管仍需要一些配套保障措施。譬如剛發(fā)布的《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法（征求意見稿）》以及將來可能制定的《股票回購管理辦法及相關(guān)操作指引》，在對外征求意見結(jié)束后，其正式頒行的規(guī)定應(yīng)盡量做到：對于上市公司實施員工持股計劃的資金來源，應(yīng)盡量避免以降低員工現(xiàn)有薪酬體系為代價，而應(yīng)以提供增量“期權(quán)式”虛擬現(xiàn)金及抵稅資金為主；同時，為了盡可能減少內(nèi)幕交易，還應(yīng)進一步強化打擊財務(wù)粉飾、造假和虛假披露的執(zhí)法力度，引入上市公司“突然死亡”制度。
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