如果從2007年史無前例的高點算起，到目前中國的股票市場已經(jīng)經(jīng)歷了一個持續(xù)時間最長的熊市。5年下來，A股市場以上證指數(shù)為例下跌了將近2/3。盡管這個數(shù)字有所夸大——因為指數(shù)每年有不到2%的分紅沒有考慮在內(nèi)，但不管怎么說，多數(shù)投資者是虧了錢的。
從實體經(jīng)濟層面上，我們可以找出諸多悲觀的理由：國內(nèi)的經(jīng)濟增速在下滑、企業(yè)的盈利在下降，而全球范圍內(nèi)歐債危機仍然無解……
當然，也有人并不那么悲觀，他們認為目前A股市場上的股票非常便宜，正是買入的大好時機。
現(xiàn)在買入股票，以后會賺錢嗎？
沒有人能給出準確的答案——資本市場的魅力就在于未來無法預測。不過，對歷史的研究還是可能提供一些認識未來的經(jīng)驗。圖中淺顏色線是上海證券市場的盈利/股價比率——即市盈率的倒數(shù)。如果企業(yè)的盈利不變，那么該比率越高表示股價越便宜。深顏色線是橫軸對應時點投資市場指數(shù)、以后兩年的平均收益。即在橫軸對應的時間投入1塊錢，兩年后將變成多少。
這兩條線的變化相當一致。當股價便宜(低市盈率)時買入股票，接下來兩年一般會獲得不菲回報。例如，在1995年底買入股票的投資者，持有兩年的話財富將平均增值2倍；如果在2005年底買入股票，兩年后財富將增值8倍。相反，市盈率高時則絕對不是買入股票的時機。2000或者2007年底買入股票，兩年后財富均縮水超過30%。很明顯，股票價格并不是像金融學中一些很有影響力的理論預測那樣隨機游走的，因為市盈率對未來的收益有不錯的預測效果。
如果這是規(guī)律，投資者就可以利用它來賺錢了。你只要在市盈率低時買入、高時賣出，就能輕松戰(zhàn)勝市場。然而悖論出現(xiàn)了，很多投資者都這么做的話，就不會有市盈率周期波動的“規(guī)律”了。因為你知道還有很多人等著在市盈率高點賣股票，那么提前一點賣掉就是明智的。如果很多人都這么做，市盈率的高點就不會“高”了。
既然股價便宜時，以后時間更大可能將上漲，那為什么還會有人在很便宜時賣呢？我的理解，不是市場交易者不知道這個“秘密”，而是賣有賣的苦衷。
股票價格就是企業(yè)未來紅利的貼現(xiàn)。這就是說，決定股價變化的因素可以分解為兩類：企業(yè)未來盈利能力和貼現(xiàn)率，F(xiàn)實中人們往往重視前者而忽略后者。如果盈利持續(xù)增長而股價下跌，便會覺得不可理解。事實上，即使我們承認中國企業(yè)在未來的增長中會遇到更多的困難，也很難相信長久盈利能力會降低到只有5年前預期的 1/3，然而股價卻的確僅剩下了1/3。
中國A股的股價下跌，在第二個因素上至少能找到部分解釋——貼現(xiàn)率變了。貼現(xiàn)率即投資者預期的回報率，它由無風險收益率加風險溢價兩部分構成。其中風險溢價隨著經(jīng)濟周期也呈現(xiàn)周期性波動。多數(shù)個人投資者和機構投資者的收入會受到經(jīng)濟衰退的負面影響，這時如果股票投資再出現(xiàn)虧損，是尤其令人難受的。因此，哪怕價格便宜他們也寧愿賣出股票。金融危機時，由于資產(chǎn)組合價值下跌，不少金融機構不得不止損出售，以保證資本金充足而不至于破產(chǎn)。當更多人選擇賣出時，價格只有降低從而能提供更高的預期收益，才會吸引其他人買入，從而達成交易。
什么人在這時候買入呢？理論上，是那些收入受到經(jīng)濟衰退負面影響較小的機構和個人，例如社保基金、養(yǎng)老基金，以及穩(wěn)定收入者。當然，現(xiàn)實中不是所有的交易都需要理由，有人或許僅僅是不忍心看到自己賬戶財富的縮水就賣掉股票。因心理情緒變化也可能導致股市的短期波動是可能的，這超出了我們討論的范圍。
所以，在股價便宜時買入股票，未來平均收益率是高的。這未必意味著賣出者知識貧乏，或者市場不理性。
從E/P來看，當前A股股價史無前例的便宜。這一方面是因為人們預期未來的盈利會下降，權重較大的銀行、石化行業(yè)尤其如此。但另一方面，我認為可能是占主導地位的原因，在于中國社會的貼現(xiàn)率提高了，因此股票的估值水平會降低。
過去，中國社會的貼現(xiàn)率很低。這一方面是因為不斷加速的貨幣增長率，以及利率管制將中國的無風險利率長期壓在低水平上；另一方面是中國人口結構年輕，年輕人的一個特點是相對不那么厭惡風險，因此對風險溢價要求也低。所以，我們看同一家公司如果在A股、H股或者海外市場同時上市的話，A股一般是最貴的。垃圾股也能長期維持高價，不少人長期沉浸在這種賭局中樂此不疲。
而現(xiàn)在，這種情況正在發(fā)生變化。持續(xù)多年的寬松貨幣供給過程很可能已經(jīng)難以為繼。利率市場化的過程已經(jīng)是不可扭轉的趨勢，而市場化的利率一定會消除持續(xù)負利率的現(xiàn)象。另外，中國人口老齡化已露端倪。所以我們看到即使盈利不降或者盈利增長，股票的價格也在下降。如果我們認可高貼現(xiàn)率并不是暫時現(xiàn)象，而是會長期維持，那么A股市場的估值水平也將長期維持在低位。
這是個壞消息嗎？要看對誰而言。這意味著股票的預期收益率更高，對長期投資者是好事。但再希望僅靠估值上漲而追求短時間暴富就沒那么容易了。
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