滬指今日低開低走，盤中下挫超過1%。三大因素或是導致A股黑色星期一的元兇。
利空因素一：本周A股迎來限售股解禁潮
本周（8月27日-8月31日）A股將有19家公司24.74億股限售股陸續(xù)上市流通。按最新收盤價計算，解禁限售股流通市值合計為277.18億元。
統(tǒng)計顯示，本周解禁壓力呈現(xiàn)遞減狀態(tài)，其中8月27日解禁壓力最大，當日將有11.10億股解禁。從解禁的數(shù)量來看，解禁數(shù)量位居前三的個股是廣發(fā)證券（9.05億股）、S*ST北亞（4.05億股）、奇正藏藥（3.65億股）。
利空因素二：上市公司資產(chǎn)質(zhì)量隱憂或成A股新壓力源
擁有大量應收款的上市公司在近期出現(xiàn)了破位的態(tài)勢。比如說半年報業(yè)www.21831.com績?nèi)匀槐３种焖俪砷L的裝飾股在近期屢屢暴跌，出現(xiàn)破位下行的態(tài)勢。比如說金螳螂，在今年半年報預計今年前三季度業(yè)績同比增長55%至70%，仍處于快速成長勢頭中。但是，該股股價卻與業(yè)績的上行趨勢形成背離。就板塊走勢來說，金螳螂不是一個股在下跌，類似走勢也表現(xiàn)在瑞和股份、廣田股份、亞廈股份等裝飾股。對此，分析人士指出，主要是因為此類個股存在著大量的應收賬款。在以往經(jīng)濟景氣年度，因市場需求好、各類企業(yè)的資金充沛。但隨著經(jīng)濟不振，消費需求回落，各企業(yè)之間的三角債務鏈迅速繃緊。所以，此時的應收賬款增多，不僅僅意味著資產(chǎn)質(zhì)量堪憂，而且一旦應收賬款出現(xiàn)問題，還會影響著公司的后續(xù)經(jīng)營與成長。在此，此類個股在近期反復回落，就折射出在經(jīng)濟下行趨勢中，上市公司股價會因為資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂而出現(xiàn)持續(xù)的下跌能量。
利空因素三： 貨幣寬松政策屢爽約
用“望穿秋水”來形容現(xiàn)在市場對于貨幣政策寬松的期待似乎一點都不為過。7月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)清楚表明，一邊是通脹正在快速回落，但另一邊，是經(jīng)濟探底的態(tài)勢仍未結(jié)束。因此市場對于降息和降準的預期十分強烈。然而寬松政策屢屢“爽約”令市場次次“撲空”。面對降準效果不理想、輸入型通脹抬頭、房價反彈沖動等三大因素的制約，降息降準節(jié)點或?qū)⒗^續(xù)延后。
A股如此疲弱 根本原因在于四大周期疊加
要不要救市是近期A股市場的熱門話題之一。這個問題當然與A股為什么如此疲弱的原因有關。只有找到了疲弱的根本原因，才能知道要不要救市，以及怎樣救市。
據(jù)上證報報道，按主流的解釋，A股疲弱是因為歐債危機以及對經(jīng)濟下行壓力的擔憂。這個回答無法解釋一個事實：為什么處在歐債危機風暴眼中以及經(jīng)濟狀況遠比中國糟糕的歐美股市反而比A股強勁？以歐美四大股指來說，與2011年收盤相比，標普500指數(shù)上漲12.41%，英國金融時報指數(shù)上漲3.62%，德國DAX指數(shù)上漲18.97%，法國巴黎CAC指數(shù)上漲9.56%。四大股指無一下跌，唯有上證指數(shù)跌了4.18%。與2008年金融危機后的最低點相比，四大歐美股指的漲幅分別是112%、67%、95%、40%，上證指數(shù)只漲了26%，也還是墊底。因此，把A股積弱的原因歸咎為歐債危機，是對客觀事實的漠視，也與邏輯不符。
吉能資本投資總監(jiān)金學偉 認為，A股如此疲弱的根本原因，在于四大周期即股市供求再平衡周期、宏觀經(jīng)濟的基欽周期、朱格拉周期、康德捷拉耶夫周期的疊加。
首先是股市供求再平衡周期。滬深A股是個發(fā)展中市場，高速擴容是主旋律。在這一主旋律下，供求關系在A股調(diào)整中始終占據(jù)著重要、有時甚至是支配地位，是每一次重大調(diào)整的主要矛盾之一。
歷史上，滬深股市曾經(jīng)歷過三次重大的供求再平衡周期。
第一次發(fā)軔于1992年5月，集中爆發(fā)于1993年2月。其背景是在高度投機和高速擴容雙重夾擊下，A股流通市值在短短數(shù)月內(nèi)，從100億元暴增至1000億元——由股指上升增加了300億元，擴容增加了600億元。其后，雖然大盤大幅調(diào)整，跌到 600點以下，但因擴容有增無減，因股價下跌而減少的流通市值總是被新增流通市值快速填滿，因此，盡管1994年5月，滬深兩市實際上已停止了新股發(fā)行上市，但因流通市值仍處在市場“天頂”——1000億元附近，供求再平衡任務依然沒有完成，所以股市仍跌了三個月，直到1994年7月末，流通市值跌至 480億元，方在“三大救市政策”感召下，止跌回升。
第二次再平衡周期開始于2001年6月，其背景是在經(jīng)過了7年上漲后，股指升幅將近6倍，流通市值從不足500億元，上升至1.8萬億元，上漲了38倍，年均復合增幅高達68%。由于流通市值的年均增幅相對上一次再平衡周期來得溫和，因此，這輪再平衡周期雖然長達4年，但表現(xiàn)在大盤走勢上卻相對溫和一點。不像上一次，從1558點一竿子插到325點，而是分為2001年至2002年、2004年至 2005年兩個階段，股指的跌幅也相對較小。這輪再平衡周期中，流通市值從最高1.8萬多億元，跌到8000多億元，方在“股改”及其相關措施，尤其是通過向證券公司提供巨額信貸支持，向市場注入巨額資金下，緩慢回升。
第三次再平衡周期發(fā)軔于2007年10月，上證指數(shù)6124點，但真正的大爆發(fā)是在2008年1月的5522點。這輪再平衡周期具有雙重背景，一重是顯性的美國次貸危機；一重是隱性的供求失衡。從998點到6124點，再到5522點，流通市值從不足1萬億，暴增10萬億以上，年均復合增長約三倍。這輪再平衡周期，流通市值從10萬億以上，跌至4萬億以下，方在4萬億經(jīng)濟刺激計劃下反彈。
總結(jié)三次再平衡周期，可看到一個顯著現(xiàn)象：每輪重大調(diào)整從金融投資理論看，原因似各不相同，但本質(zhì)上卻有兩個共同點：一是估值過高，三次重大調(diào)整前的平均市盈率均在60倍以上。二是流通市值升速過快，增幅過大。第一次是半年內(nèi)暴增10倍，流通市值突破千億級以后；第二次是七年增長38倍，流通市值突破萬億級之后；第三次是兩年增加了10倍，流通市值突破10萬億級之后。
再總結(jié)，還可發(fā)現(xiàn)：每輪大調(diào)整都要在流通市值跌去50%以后才會結(jié)束。尤其是1993到1994年那一輪調(diào)整充分證明：只要流通市值不減，或沒有調(diào)整到足夠低位，哪怕股指跌幅再大，調(diào)整都不會結(jié)束，哪怕其間有一些利好出臺。
在這之間，無論是宏觀經(jīng)濟、上市公司業(yè)績、估值，都只是調(diào)整的觸發(fā)因素，而非調(diào)整的結(jié)束因素。從宏觀經(jīng)濟來說，三輪調(diào)整的宏觀經(jīng)濟背景都各不相同，有的甚至還相當好，比如2001年到2005年之間。從公司業(yè)績來說，三輪重大調(diào)整中，有兩輪公司利潤都在增長，且增速頗高。從估值來說，三輪調(diào)整結(jié)束時的平均市盈率高低落差很大，低的是1994年，平均市盈率跌到10倍以下，尤其是深成指，1994年 7月末的市盈率低至7倍！而后兩輪調(diào)整結(jié)束時的市盈率均在15倍。近一倍的市盈率落差表明，估值也只是調(diào)整結(jié)束的條件之一，而非充分條件之一。唯一能構(gòu)成充分必要條件的，唯有流通市值調(diào)整到位，供求再平衡的任務完成。
從2009年起，滬深股市進入了第四輪供求再平衡周期——或許這只是2008年開始的再平衡周期的延續(xù)。由于新股發(fā)行上市的增量擴容加限售股解禁導致的存量擴容的雙重夾擊，在股指沒有創(chuàng)出新高的情況下，滬深股市的流通市值卻反而在2011年4月，增加到21萬億，如從2008年末算起，在兩年半不到時間內(nèi)，增加了四倍以上，年均復合增幅高達95%。
在流通市值快速增加背景下，股市的保證金余額卻在大幅減少。據(jù)筆者的資金流量測算，滬深股市保證金余額最高曾達到過2.9萬億元，而現(xiàn)在已不足7000億。同樣，據(jù)筆者測算，只有當保證金余額達到流通市值的6%以上，滬深股市才能維持最起碼的弱平衡狀態(tài)。而現(xiàn)在是不足7000億元的保證金對近17萬億的流通市值，比例僅4%，股市資金缺口將近4000億！這一點可以很好解釋為什么處在主權(quán)債務危機風暴眼中、宏觀經(jīng)濟狀況相對更差的歐美股市卻反而比A股更為強勁。因為從2008年末紐交所股票保證金創(chuàng)下歷史新高后，基本上就沒有減少過，他們的調(diào)整是真正因為歐債危機、宏觀經(jīng)濟下行壓力、市場信心不足，所以只要稍有利好，就會強勁反彈。而A股則是心有余、力不足，只能象征性地附和一下。
發(fā)展中的市場有發(fā)展中市場的問題。因此，無論是尋找原因還是解決問題之道，都要從具體情況出發(fā)。
吉能資本投資總監(jiān)金學偉認為，靠停止新股發(fā)行上市并不能解決當前A股的問題。因為經(jīng)過發(fā)行改革后，新股對市場的影響力已大幅度減少，而且從供給角度看，由新股發(fā)行上市引起的增量供給早已不占大頭，由限售股解禁引起的存量擴容才是供給大幅增加的主要矛盾。從需求角度看，新股發(fā)行也不是股票保證金大幅減少的主要原因，再融資加各種大小非減持的數(shù)額要遠遠超過新股融資額達數(shù)倍之多。從對股市的殺傷力講，IPO或再融資雖然也會減少股市資金，但畢竟增厚了公司價值，減持卻是單純的抽資。
因此，對目前的市場，金學偉認為既要救，又不能單純靠救，而且救也要講究方式。要救，是因為嚴重供大于求已成市場主要矛盾。不能單純靠救，是因為對市場殺傷力最大的大小非減持，過度刺激市場只能引起更大的投機浪潮，最終導致大小非更大的抽資行為，使市場在度過了短暫的歡愉時光后，迎來更大規(guī)模的減持潮。所以，在救市的同時，還需要市場本身的自救，那就是更少的炒作和更謹慎的投資。
而具體的救市，可通過兩個途徑進行。一是增加需求，通過市場化與某些非市場化手段，向市場注入資金，以緩解或消除嚴重供過于求狀況；二是對減持做出某種制度性安排，盡量減少其傷害力。最起碼的是信息預披露制度：所有的減持行為，無論比例多少，都需在行為產(chǎn)生前一周預告。
市場流動性的負效用 A股籌碼遇“去庫存”周期
金融市場 最殘酷也是最本質(zhì)的地方是，你有，給你更多；你沒有，把你剩余的也拿走。當股市好的時候，不斷有資金進入到這個市場；而當市場進熊之時，即使在非常低的位置，也可以見到大額資金出逃的現(xiàn)象。
正是因為這樣一個殘酷的事實，讓如今股市的流動性變得非常缺失，很多大資金不敢進來，因為進來之后很難出去；很多已經(jīng)進駐的大資金也沒辦法出去，因為出去需要付出很大的代價。但隨著市場不斷殺跌，如果沒有刺激流動性的利好出臺，那么囤積了大量籌碼的大機構(gòu)還是會想著出逃，這時候，A股市場的籌碼也會像商品一樣，遭遇一個去庫存周期。在這個周期里，股市有時候會反彈，但這樣的反彈都是為了出貨；有時候則會出現(xiàn)不計成本的大幅殺跌，直到殺出成交量，市場也就見底了。
流動性的負效用
從歷史來看，金融牛市并不會吸收流動性，而會創(chuàng)造流動性，隨著資產(chǎn)價格的上漲，人們會感覺到財富的增長，貨幣流動速度也會更快。反之，金融熊市則會吸收流動性，人們買進一項資產(chǎn)，價格卻不斷下跌，人們感覺到財富的流失，貨幣流動速度會下降。如此一來，人們的交投意愿會快速回落，金融市場 的情況則進一步惡化，這可謂流動性的負效用。
近期，中國證券報記者多次對一些民間機構(gòu)進行了草根調(diào)研，得出的結(jié)論基本上具有一致性，大家?guī)缀醵紩劶耙粋話題，那就是流動性陷阱。不少私募人士表示，現(xiàn)在的股票看上去都還不錯，很便宜，但就是不敢買，因為買了出不來。以上周五為例，兩市A股總共不足2500只，約有2000只的成交金額不足1億元，近1400只股票的成交額不超過3000萬元。按照一般經(jīng)驗，買入金額超過當日成交額的10%，買進去的成本會比較高，出來時也會很難。在這種情形下，做股票是很難的，根本賺不到錢。來自中登公司最新披露的報告顯示，8月初兩市參與交易的A股賬戶數(shù)僅為685.20萬戶，對應的A股交易賬戶占比為4.12%。這意味著100個股民中，只有4個在炒股，不炒股的股民超過九成。交易賬戶占比創(chuàng)出今年以來的新低，顯示出A股投資者的交投意愿降至冰點。
另外，流動性的趨勢也沒有轉(zhuǎn)好的跡象。首先，從債券來看，瑞銀證券的陳李將債券市場的表現(xiàn)作為觀察流動性的先行指標，從7月11日至今，我國的企業(yè)債指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)回落，目前依然未見企穩(wěn)跡象，這表明流動性趨勢不容樂觀。其次，從市場的風險溢價來看，目前市場對風險溢價要求比較高，這一點也可通過對比國債指數(shù)與企債指數(shù)看出來，國債指數(shù)運行穩(wěn)健，而企債則持續(xù)下行，這意味著整個市場風險偏好較低，愿意進場的資金自然也會比較少。第三，從資金利率來看，年內(nèi)雖然已經(jīng)降息兩次，但無法舒緩企業(yè)的資金需求，目前的民間利率依然較高，我國的實際利率目前可能要高于自然利率，這樣的后果就是供大于求，供應過剩而需求不足，這意味著企業(yè)會尋求股權(quán)質(zhì)押或者利用大小非套現(xiàn)來融資，低傭金開戶轉(zhuǎn)戶這都將沖擊股市的流動性。
需要一場暴風驟雨
當流動性陷阱形成之后，市場上的承接資金就會越來越少，此時仍持有大量多頭頭寸的機構(gòu)會選擇出逃，特別是一些目前仍處于高位的股票。這就是籌碼“去庫存”的過程。從最近的市場表現(xiàn)可以看到，白酒股開始從高位回落，一些居高不下的醫(yī)藥股也被做空，這或許只是開始。而商品的去庫存，從來都不是一蹴而就的。
A股歷次市場見底都經(jīng)歷了一場暴風驟雨式的下跌，在此之后，流動性得以激發(fā)，市場才迎來一波漲潮。從目前的股價來看，還未到最壞的時候。2008年10月份的平均股價殺到了6元以下，998點時，平均股價更低，而目前的股價平均仍在10元上方。很多人也許會說，目前的估值水平已經(jīng)處于歷史最低水平。但應該看到，此前的30年，中國經(jīng)濟增速是處于爬坡階段，而未來的中國經(jīng)濟增速可以預計是要走下坡路的，在這個過程當中，人們的風險偏好會下降，估值水平只會越來越低。而且，流動性不足的背景下，投資者又憑什么給予一個市場較高的估值呢？估值水平處于歷史最低水平只能說明，目前市場的流動性問題已經(jīng)比2008年10月的時候更為嚴重。
當然，僅僅依靠暴風驟雨式的下跌還不夠，這個市場需要更多的調(diào)控手段，來喚醒人們的信心。從價值規(guī)律來看，市場的融資功能并未缺失，也就是說，籌碼還在源源不斷地供應，但需求卻越來越少，從簡單的商品邏輯來看，這意味著商品的價格將不斷下跌，甚至有可能大幅低于價值，雖然最終會回歸到價值中樞，但這個過程是殘酷而復雜的，一切取決于人們對于未來的信心。
分析人士認為，目前只有兩個辦法可以解決市場的流動性難題：一是大幅降息，讓高利貸崩盤，讓利率得以重置，讓實際利率回到自然利率下方，令經(jīng)濟再現(xiàn)繁榮景象；二是控制股市的籌碼供應，從制度安排上解決股市擴容問題。實際上，當貨幣供應充足時，股市擴容問題也會在一定程度上得以緩解。從歷次A股大熊市來看，單靠市場的力量根本無法扭轉(zhuǎn)下跌勢頭，每次都會有相關宏觀政策配合，來激發(fā)股市的流動性。
75