(作者：余華莘，DWS大中華基金經(jīng)理，本文僅代表個人觀點(diǎn)，與公司無關(guān)。)
過去幾個星期以來，來自歐洲債務(wù)危機(jī)的長尾風(fēng)險 (tail risk)
已經(jīng)明顯的降低，但新興市場的股票和貨幣仍然相對未能有所表現(xiàn)。換句話說，由于在過去24個月內(nèi)，新興市場股票(+4.93%)， 特別是中國內(nèi)地A股(-20.6%)表現(xiàn)大幅落后于全球(+15.44%)和美國(+32.15%)股市，因此最近幾周的股票價格反彈已經(jīng)無法引起投資者的普遍關(guān)注。
對于股票投資者來講，眼下要考慮的問題是，這樣悲觀的股票價格是否是一個合適的買入機(jī)會，或者這預(yù)示著新興市場的基本面較弱，或者將要變得更弱？另外一個問題是，如果投資者想要下賭注的話，哪些是我們應(yīng)該關(guān)注和分析的關(guān)鍵因素？
從技術(shù)面來分析，新興市場股票和許多其他風(fēng)險資產(chǎn)一樣，都處于一個轉(zhuǎn)折點(diǎn)。新興市場股票價格目前都面臨著三重技術(shù)阻力位。如果股市果斷擺脫這種強(qiáng)大的技術(shù)阻力位，一個大反彈的可能性將大大增加。與此相反，如果新興市場股票無法克服這些重大的技術(shù)障礙，一個大回調(diào)的風(fēng)險也將顯著上升。
許多全球性的資產(chǎn)類別也處于一個關(guān)鍵時點(diǎn)。具體比較，美國國債價格和貿(mào)易加權(quán)的美元又回到了200天均線的支撐水平。但此刻，我不知道，最近出現(xiàn)得美國國債和美元價格的疲軟只是因為技術(shù)上的超買而引發(fā)得拋售行為，還是基于更持久的基本面的驅(qū)動因素(如通脹，經(jīng)濟(jì)增長或股債相對收益率等)。展望未來，美國國債和美元的下一步走向?qū)⒎浅Ｖ匾＿@兩個市場的技術(shù)指標(biāo)已經(jīng)不再超買，因此它們下一步行動將主要受全球經(jīng)濟(jì)增長軌跡的影響。關(guān)注美國國債和美元市場的線索，將有助于投資者確認(rèn)全球經(jīng)濟(jì)以及新興市場增長的走勢。
再有，石油和黃金(1667.30,26.80,1.63%)價格的復(fù)合動量指標(biāo)均未突破零，這意味著賣壓仍將持續(xù)。同時，工業(yè)金屬也處于低迷狀態(tài)？傊，商品市場并沒有傳遞出拋售即將結(jié)束的強(qiáng)烈信號。而接下來的可能判斷是，美元走勢相對強(qiáng)勁，商品價格(貼別是工業(yè)金屬)將進(jìn)一步下降。
有意思的是，全球/新興市場中對經(jīng)濟(jì)增長敏感的行業(yè)，如機(jī)械、材料、化工、汽車、石油設(shè)備和服務(wù)行業(yè)的股票也同時處在一個關(guān)鍵點(diǎn)位。如果這些行業(yè)的股票能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)指標(biāo)的向上突破，這意味著多年來的價格低位已經(jīng)確認(rèn)。但股價如果繼續(xù)下探，那么一個完全成形的全球周期股的熊市也將得以確認(rèn)。
從估值的角度來分析，新興市場的材料類股票已下跌了40%，而必需消費(fèi)品類股票卻創(chuàng)出新高。值得注意的是，材料板塊目前的市盈率和市凈率分別為 10.6倍和1.5倍，而新興市場消費(fèi)類股票的市盈率和市凈率分別為24倍和4倍。也就是，估值昂貴的行業(yè)已經(jīng)變得更加昂貴，而“便宜”的行業(yè)則顯著跑輸大市。
同樣，新興市場股票作為一個獨(dú)立的風(fēng)險資產(chǎn)類別，其價格表現(xiàn)也顯得拖沓，即使美國必需消費(fèi)品類股已飆升至多年高點(diǎn)。這種走勢明顯沖突的股價模式在亞洲更為明顯。中國的銀行股的估值和股價已經(jīng)持續(xù)疲軟，而馬來西亞和印尼的銀行股則表現(xiàn)得非常好。同樣的價格走勢分歧也出現(xiàn)中國股市的大、小盤指數(shù)之間，以及馬來西亞和印度尼西亞大、小盤股指之間。當(dāng)然，這種價格走勢之間的分歧不僅僅出現(xiàn)在亞洲市場里。其他的新興市場，比如巴西和哥倫比亞的銀行類股票也出現(xiàn)了反差極大的表現(xiàn)，盡管巴西央行的降息力度遠(yuǎn)比哥倫比亞央行要更積極。
基于上述的跨資產(chǎn)、跨市場和跨行業(yè)的價格走勢和估值的觀察和比較，我們可以總結(jié)以下幾點(diǎn)，作為新興市場股票投資的參考，
那就是：
1)新興市場股票的相對弱勢表現(xiàn)，可以理所當(dāng)然得歸咎于歐洲債務(wù)危機(jī)的負(fù)面影響，以及該類風(fēng)險資產(chǎn)的高貝塔性質(zhì)。但是，深入的基本面研究則表明，這類資產(chǎn)價格的表現(xiàn)不佳并不受歐洲或美國債務(wù)危機(jī)的長尾風(fēng)險所驅(qū)動，而是源于收入和盈利增長趨勢的惡化所致。
2)上述觀察的關(guān)鍵問題是，如果新興市場股票的表現(xiàn)主要是來自于歐洲債務(wù)危機(jī)的長尾風(fēng)險，那么新興市場之間以及新興市場的行業(yè)之間的股價分歧將不會發(fā)生。因為任何宏觀層面上得長尾部風(fēng)險對所有國家和行業(yè)的股價的影響倍數(shù)應(yīng)該是相同的。
3)真正驅(qū)使市場與市場之間，以及行業(yè)與行業(yè)之間的股價表現(xiàn)出現(xiàn)明顯不同趨勢的因素，是因為盈利增長表現(xiàn)的不同。換句話說，市場或者投資者有效區(qū)分了“好” 股票與“壞” 股票。我想強(qiáng)調(diào)的是，盈利能力以及盈利增長能力(而不是估值)才是投資新興市場股票的關(guān)建要素。因為，如果利潤持續(xù)增長，股票的估值倍數(shù)則會進(jìn)一步提高，這將創(chuàng)造一個可持續(xù)的的牛市。但如果盈利進(jìn)一步下降，股票的估值倍數(shù)則可能會受到壓縮，導(dǎo)致股價顯著下降。
總之，除非新興市場(特別是中國股市)的盈利底部在未來數(shù)月可以預(yù)見，一個有意義的估值倍數(shù)擴(kuò)張或者持續(xù)的股價上漲是不可能出現(xiàn)的。
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