美聯(lián)儲(chǔ)推出開放式QE3的主要原因在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩和勞動(dòng)力市場(chǎng)改善緩慢。其“開放式”特點(diǎn)暗示美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)已明顯偏向“充分就業(yè)”，而資產(chǎn)購(gòu)買目標(biāo)直指MBS，目的在于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)加快復(fù)蘇。但從全球來看，QE3負(fù)面影響顯著，該政策將加大全球通脹風(fēng)險(xiǎn)，迫使全球大宗商品進(jìn)口國(guó)共同承擔(dān) QE3的政策成本。
QE3的到來為資本市場(chǎng)注入了一劑強(qiáng)心針，但它究竟能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮多大作用是我們關(guān)心的問題，本文將從QE3推出的原因和政策意圖入手，探究其給美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)帶來的影響。
QE3的核心內(nèi)容是什么
1.開放式增持機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券
為了進(jìn)一步增大市場(chǎng)寬松程度，美聯(lián)儲(chǔ)將以每月400億美元的速度額外購(gòu)買機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券(agencyMBS)。美聯(lián)儲(chǔ)并未明確何時(shí)結(jié)束這一額外購(gòu)買行為，并指出該計(jì)劃將持續(xù)到勞工市場(chǎng)出現(xiàn)“實(shí)質(zhì)性改善”。
2.維持原有的扭轉(zhuǎn)操作計(jì)劃和再投資計(jì)劃不變
美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)完成原定于2012年底結(jié)束的扭轉(zhuǎn)操作計(jì)劃和再投資計(jì)劃，以延長(zhǎng)其持有的證券的平均到期時(shí)間，同時(shí)還將從其持有的機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)按揭債券中所獲得的本金還款用于再投資抵押貸款支持證券。扭轉(zhuǎn)操作計(jì)劃下購(gòu)買的長(zhǎng)期國(guó)債與此次MBS購(gòu)買計(jì)劃相加，美聯(lián)儲(chǔ)將在今年剩余時(shí)間以每月850億美元的力度購(gòu)買較長(zhǎng)期資產(chǎn)。
3.延長(zhǎng)低利率指引時(shí)間
美聯(lián)儲(chǔ)決定繼續(xù)維持0-0.25%的超低聯(lián)邦基金率目標(biāo)范圍，并將該利率指引期限從2014年底延長(zhǎng)至2015年中期。
QE3出臺(tái)的原因有哪些
導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)如此大力度推出QE3的主要原因在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩和勞動(dòng)力市場(chǎng)改善緩慢。
首先，美國(guó)實(shí)際GDP增速已連續(xù)三個(gè)季度放緩，加劇了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的擔(dān)憂，本次FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)將今年的GDP增速預(yù)期從1.9%-2.4%下調(diào)至1.7%-2.0%。
其次，8月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)崗位僅為9.6萬個(gè)，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的13萬，同時(shí)6月和7月的新增就業(yè)崗位分別從16.3萬和6.4萬向下修正至 14.1萬和4.5萬。事實(shí)上，伯南克在8月底全球央行行長(zhǎng)年會(huì)上即明確表示“美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的停滯令人嚴(yán)重關(guān)切”，而糟糕的8月就業(yè)數(shù)據(jù)再次堅(jiān)定了美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的決心。
第三，8月就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步明確了美國(guó)當(dāng)前嚴(yán)重的“結(jié)構(gòu)性失業(yè)”問題。高中以下學(xué)歷人群的失業(yè)率高達(dá)12%，而具有本科及以上學(xué)歷人群的失業(yè)率僅為4%。建筑行業(yè)是吸納低學(xué)歷勞動(dòng)力最重要的行業(yè)，這一現(xiàn)實(shí)迫使美聯(lián)儲(chǔ)將QE3直指加快房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇。
美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的政策意圖
1.“開放式”特點(diǎn)暗示美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)已經(jīng)明顯偏向“充分就業(yè)”
不明確設(shè)定時(shí)間限制的“開放式”資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃是QE3的一大特點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)在FOMC的會(huì)后聲明中明確指出：美聯(lián)儲(chǔ)將密切關(guān)注未來幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，如果勞動(dòng)力市場(chǎng)沒有實(shí)質(zhì)性改善，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)購(gòu)買機(jī)構(gòu)MBS，同時(shí)還將購(gòu)買額外的資產(chǎn)，并采取其他適宜的政策工具。在價(jià)格穩(wěn)定的前提下，上述政策會(huì)持續(xù)到勞動(dòng)力市場(chǎng)真正改善。這是美聯(lián)儲(chǔ)首次直接將貨幣政策執(zhí)行與經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)相掛鉤。
雖然FOMC的會(huì)后聲明中多處指出未來的政策執(zhí)行要在“價(jià)格穩(wěn)定”的前提下，但這種文字上的表態(tài)無法掩飾在未來一定時(shí)期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)已將“雙政策目標(biāo)”的天平明顯傾向“充分就業(yè)”。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)QE3出臺(tái)對(duì)物價(jià)水平的影響已有預(yù)期，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中已將2012年通脹率從1.2%-1.7%上調(diào)至 1.7%-1.8%，甚至明確指出：即使在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增強(qiáng)后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，繼續(xù)保持高度寬松的貨幣政策依然是適宜的。
因此，我們判斷，美聯(lián)儲(chǔ)將提高對(duì)通脹的容忍度，把促進(jìn)“復(fù)蘇加速”作為第一要?jiǎng)?wù)，在執(zhí)行QE3上可能分為兩個(gè)階段：第一階段是到2012年底，每月分別購(gòu)買400億美元的MBS和450億美元的長(zhǎng)期國(guó)債；第二階段是在扭轉(zhuǎn)操作結(jié)束后，即2013年初，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)綜合財(cái)政懸崖等多方面因素調(diào)整資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模和類別。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來兩年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，QE3很可能會(huì)持續(xù)到失業(yè)率下降到7.8%，新增就業(yè)崗位穩(wěn)定在10萬以上。
2.QE3直指房地產(chǎn)市場(chǎng)，目的在于解決銀行放貸審慎性問題，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)加快復(fù)蘇
資產(chǎn)購(gòu)買目標(biāo)直指MBS，這是QE3的另一大特點(diǎn)。QE2的購(gòu)買對(duì)象重點(diǎn)是長(zhǎng)期國(guó)債，目的是壓低長(zhǎng)期資金利率。而MBS與國(guó)債不同，其本質(zhì)是在銀行住房抵押貸款基礎(chǔ)上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模買入MBS的行為向市場(chǎng)傳達(dá)了一個(gè)重要信息，即美聯(lián)儲(chǔ)愿意作為住房抵押貸款的最后買家，這對(duì)提高商業(yè)銀行發(fā)放住房抵押貸款的熱情作用顯著，將有助于解決在當(dāng)前超低利率市場(chǎng)環(huán)境下，銀行依然對(duì)投放住房抵押貸款顧慮重重，保持高度審慎性，居民貸款需求難以得到充分滿足的問題。
3.QE3可能沿三條作用機(jī)理實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)促進(jìn)就業(yè)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策意圖
作用機(jī)理一：美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買銀行持有的MBS——銀行超額準(zhǔn)備金增加——刺激銀行放貸——企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資，家庭增加住房購(gòu)買和消費(fèi)信貸——拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
作用機(jī)理二：美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買MBS——推高M(jìn)BS價(jià)格，壓低抵押貸款利率——降低買方的借款成本——刺激購(gòu)房需求——推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇——增加房地產(chǎn)市場(chǎng)就業(yè)——拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
作用機(jī)理三：美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買MBS和長(zhǎng)期國(guó)債——推高債券價(jià)格，壓低長(zhǎng)期利率——刺激房產(chǎn)和股票等資產(chǎn)的價(jià)值上行——放大財(cái)富效應(yīng)——帶動(dòng)社會(huì)需求增長(zhǎng)——拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
QE3對(duì)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的影響
QE3可謂是美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的無奈之舉，其政策執(zhí)行將同時(shí)給美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)帶來正負(fù)兩方面的影響。就美國(guó)本土而言，QE3將加快美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇步伐，刺激就業(yè)增長(zhǎng)并引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。
但同時(shí)，QE3無法抵消財(cái)政懸崖可能給經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，并進(jìn)一步加劇美國(guó)國(guó)內(nèi)的兩極分化現(xiàn)象。從全球來看，QE3負(fù)面影響顯著，該政策將加大全球通脹風(fēng)險(xiǎn)，迫使全球大宗商品進(jìn)口國(guó)共同承擔(dān)QE3的政策成本。
1.QE3的出臺(tái)使得美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)直接受益，間接有利于奧巴馬連任
今年以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)明顯筑底反彈的跡象，新屋開工總數(shù)、新發(fā)放建筑許可數(shù)量、新屋銷售總數(shù)等持續(xù)上升，但房地產(chǎn)價(jià)格依然維持低位，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力度仍然不足。QE3的出臺(tái)在解決銀行資金供給問題的同時(shí)進(jìn)一步壓低住房抵押貸款利率，從而使得作用機(jī)理一和二在房地產(chǎn)市場(chǎng)有望得以實(shí)現(xiàn)。
一方面，美聯(lián)儲(chǔ)增持MBS的行為將刺激銀行加大對(duì)住房抵押貸款的投放，滿足現(xiàn)有的購(gòu)房貸款需求；另一方面，隨著抵押貸款利率進(jìn)一步走低，購(gòu)房成本下降將吸引新的購(gòu)房者進(jìn)入。二者相加，需求相對(duì)不足和信貸瓶頸將在很大程度上得以解決，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇有望加快。但應(yīng)注意的是，由于美國(guó)住房抵押貸款利率已處于過去十年來的低位(見圖1)，通過壓低利率來刺激需求的政策效果將有所減弱。
作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，房地產(chǎn)市場(chǎng)加快復(fù)蘇對(duì)于改善低學(xué)歷勞動(dòng)者就業(yè)影響重大，美聯(lián)儲(chǔ)在大選臨近的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)推出QE3，還特別將政策執(zhí)行與就業(yè)改善直接掛鉤，無疑將利好奧巴馬的選情。
圖1美國(guó)長(zhǎng)期住房抵押貸款利率走勢(shì)
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資料來源：Bloomberg，中國(guó)城市金融研究所，下同。
2.QE3出臺(tái)凸顯了美聯(lián)儲(chǔ)力挺經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的堅(jiān)定態(tài)度，無論最終效果如何，短期內(nèi)都將顯著提振市場(chǎng)信心
宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)政策效果能否實(shí)現(xiàn)給出的一個(gè)重要前提條件即為“市場(chǎng)的預(yù)期和反應(yīng)與政策初衷保持一致”。美聯(lián)儲(chǔ)在通過QE3實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的同時(shí)，更以自己的行動(dòng)來引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期與其政策意圖保持一致，令市場(chǎng)相信只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不利信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)一定會(huì)采取避免走向更壞的政策措施。這樣明確的信號(hào)有利于引導(dǎo)市場(chǎng)做出與政策意圖相匹配的反應(yīng)，從而最大限度地達(dá)到預(yù)期政策效果。
就目前來看，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)反應(yīng)積極，短期內(nèi)有助于提振市場(chǎng)信心。截至9月14日周五收盤，即開放式QE3推出后的一天內(nèi)，全球股市普漲，MSCI世界股指創(chuàng)2011年7月以來最高水平，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)創(chuàng)12個(gè)月以來最高水平，黃金價(jià)格創(chuàng)6個(gè)月新高，石油價(jià)格盤中一度突破100美元。同時(shí)，受美聯(lián)儲(chǔ)將增持MBS影響，美國(guó)債市呈現(xiàn)差別走勢(shì)，一邊是長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格下跌，30年期美國(guó)國(guó)債收益率于9月14日升破3%的關(guān)口；另一邊是垃圾債受市場(chǎng)追捧，9月14日收盤時(shí)垃圾級(jí)公司債券的收益率創(chuàng)下1983年有記錄以來的歷史新低6.6073%，整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著增強(qiáng)。
3.貨幣政策不是“萬能藥”，難以解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性問題
首先，雖然QE3能在一定程度上支持就業(yè)改善，但無法抵消財(cái)政懸崖等極端負(fù)面沖擊的影響。財(cái)政懸崖給經(jīng)濟(jì)帶來的不確定性會(huì)對(duì)QE3的第一個(gè)作用機(jī)理在非房地產(chǎn)以外的其他行業(yè)的實(shí)現(xiàn)形成一定阻礙，面對(duì)極大的不確定性，銀行不會(huì)因?yàn)轭~外的流動(dòng)性而輕易增加貸款，企業(yè)也更可能推遲投資開支，對(duì)招聘用人更加謹(jǐn)慎，因此QE3通過刺激投資來拉動(dòng)就業(yè)增長(zhǎng)的政策效果將大打折扣。此外，隨著QE3的推出，美聯(lián)儲(chǔ)手頭可運(yùn)用的政策工具已消耗殆盡，當(dāng)2013年初財(cái)政懸崖來臨之時(shí)，美國(guó)將可能陷入財(cái)政政策與貨幣政策的雙僵局。
其次，QE3的第三個(gè)作用機(jī)理是希望通過拉動(dòng)房地產(chǎn)復(fù)蘇，帶動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，進(jìn)而通過資產(chǎn)增值帶來的財(cái)富效應(yīng)刺激消費(fèi)增長(zhǎng)。很明顯，這一思路與2007 年前美國(guó)因房?jī)r(jià)持續(xù)走高帶來的過度借貸消費(fèi)并不存在本質(zhì)上的區(qū)別。這在某種程度上也印證了當(dāng)前貨幣政策的核心作用是提供流動(dòng)性，在解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性問題上難以發(fā)揮作用。
第三，QE31的作用機(jī)理必須通過銀行體系和資本市場(chǎng)來發(fā)揮作用，這意味著即使美聯(lián)儲(chǔ)在“用直升機(jī)撒錢”，也不是什么人都可以撿到。事實(shí)上，QE3 將進(jìn)一步加劇美國(guó)的收入不平等。美聯(lián)儲(chǔ)本希望量化寬松提振股價(jià)，讓消費(fèi)者因感覺更富有而增加消費(fèi)。但股價(jià)上漲的收益主要流向了收入最高的10%家庭，因?yàn)樗麄兊某止闪空嫉秸w股市的75%。同時(shí)，大宗商品價(jià)格上漲對(duì)窮人構(gòu)成最沉重的打擊：收入最低的20%家庭，在汽油和食品上的支出分別占到家庭收入的8% 和30%，而收入最高的20%家庭，汽油和食品支出的占比僅分別為2%和5%。
4.大宗商品價(jià)格被進(jìn)一步推高，不僅部分抵消了政策效果，而且加大全球通脹風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)貨幣政策的政策成本再次由全球共擔(dān)
根據(jù)摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)，在截至2010年3月、長(zhǎng)達(dá)16個(gè)月的第一輪QE中，CRB大宗商品價(jià)格指數(shù)上漲了36%，其中食品價(jià)格上漲20%，石油價(jià)格飆升59%；而在截至2011年6月的歷時(shí)8個(gè)月的第二輪QE中，CRB指數(shù)上漲10%，食品價(jià)格上漲15%，油價(jià)又漲了30%。
從前兩輪量化寬松政策的效果來看，大宗商品價(jià)格的上漲顯著抵消了放松信貸的刺激效果。美聯(lián)儲(chǔ)釋放的大量的流動(dòng)性并未能如其所愿順利進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一方面很大一部分資金流入了各種金融產(chǎn)品，另一方面作為必需品的糧食、原油價(jià)格的飛漲直接降低了消費(fèi)者的實(shí)際購(gòu)買力，迫使他們削減在其他商品上的開支。
如今的QE3也將面臨類似問題，8月底以來，受QE3預(yù)期影響，包括貴金屬、基礎(chǔ)金屬、農(nóng)產(chǎn)品等在內(nèi)的主要大宗商品價(jià)格再次全面上揚(yáng)(見圖2)，而QE3的最終推出可能引發(fā)商品期貨進(jìn)入新一輪上漲。正是基于對(duì)大宗商品價(jià)格上漲給美國(guó)企業(yè)盈利和消費(fèi)者成本帶來壓力的擔(dān)憂，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)EganJones指出QE3不會(huì)提高美國(guó)的實(shí)際GDP，對(duì)美國(guó)的信用質(zhì)量有害，并在QE3推出的第二天將美國(guó)的國(guó)家信用評(píng)級(jí)從AA降至AA-。
更為重要的是，大宗商品價(jià)格全面走高將加大全球通脹威脅，特別是大宗商品進(jìn)口國(guó)將受到輸入性通脹帶來的負(fù)面影響，被迫共同承擔(dān)QE3的政策成本。
首先，受全球極端天氣影響已經(jīng)大幅飆升的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，將在QE3的刺激下加快、加劇向食品價(jià)格傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)全球主要玉米、小麥和大豆進(jìn)口國(guó)的食品CPI將在今年底顯著走高。
其次，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力背景下一直處于相對(duì)低迷的基礎(chǔ)金屬價(jià)格自8月底以來快速攀升，截至9月14日，LME期銅、期鋁價(jià)格分別累計(jì)上漲10%和 16%，僅9月14日當(dāng)天就分別大漲3.8%和4.7%。作為重要的工業(yè)原材料，銅、鋁等基礎(chǔ)金屬價(jià)格的大幅上漲將令眾多制造業(yè)企業(yè)雪上加霜，在面對(duì)低迷的市場(chǎng)需求的同時(shí)，還將承受原材料成本高企的壓力。
第三，美聯(lián)儲(chǔ)的行為極可能引發(fā)連鎖效應(yīng)，正經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的新興經(jīng)濟(jì)體政府會(huì)效仿推出更寬松的政策，以避免在全球競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位，從而再次引發(fā)全球流動(dòng)性過剩。
圖2主要大宗商品價(jià)格和股票指數(shù)走勢(shì)
注：圖中標(biāo)準(zhǔn)化價(jià)格的計(jì)算方法為：(原始價(jià)格/2012年3月30的基期價(jià)格)×100。
(作者單位：中國(guó)工商銀行城市金融研究所)
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