近來中國A股市場(chǎng)的低迷的走勢(shì)讓眾多中小投資者耐心耗盡，選擇遠(yuǎn)離股市。2012年以來，A股持倉賬戶數(shù)呈現(xiàn)加速下滑態(tài)勢(shì)。7月末，A股持倉賬戶數(shù)為5641萬戶，比前一周下降約4萬戶，連續(xù)多周環(huán)比下滑，比起年初降低了40萬戶；A股持倉賬戶的占比降至34%，創(chuàng)2008年初有統(tǒng)計(jì)以來的新低。
A股市場(chǎng)持倉賬戶變化，一直是A股市場(chǎng)的一面晴雨表。因此許多市場(chǎng)觀察者對(duì)持倉減少頗為擔(dān)憂，呼吁市場(chǎng)監(jiān)管者利用政策武器吸引散戶更多參與股市。
和其他多個(gè)亞太地區(qū)市場(chǎng)類似，中國A股市場(chǎng)，一直受到廣大散戶情緒波動(dòng)的重大影響。即使是在機(jī)構(gòu)投資者高速發(fā)展的十年之后，即使是在A股市場(chǎng)加大引進(jìn)QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）之后，即使是在千千萬萬散戶意識(shí)到股民的煎熬而轉(zhuǎn)為基民之后，市場(chǎng)仍然對(duì)散戶在A股市場(chǎng)上的影響力，抱有深切的期望。
綜觀國際發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，也大致經(jīng)歷了從散戶支配市場(chǎng)到機(jī)構(gòu)投資者逐步占據(jù)主導(dǎo)地位的演變。美國股市在1929年股災(zāi)和之后大蕭條之前，也是一個(gè)散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)，1928年紐約街頭隨處可見的券商，信托，和基金公司的宣傳和廣告，可能并不亞于我們當(dāng)前的股市。即使是時(shí)至二十世紀(jì)九十年代末期的互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，美國的散戶仍然對(duì)美國股市，特別是納斯達(dá)克市場(chǎng)的科技股泡沫，仍然起到重要的推波助瀾的作用。
散戶在股市中表現(xiàn)如何，其業(yè)績(jī)是應(yīng)歸咎以市場(chǎng)還是因?yàn)樽陨淼脑蜻是監(jiān)管政策？散戶對(duì)市場(chǎng)究竟有什么樣的影響，又是在發(fā)達(dá)市場(chǎng)是怎樣演進(jìn)的？下一階段是否應(yīng)該鼓勵(lì)更多散戶入市？
筆者根據(jù)自己在海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)和亞太新興市場(chǎng)的研究，提供以下幾點(diǎn)總結(jié)。
首先，來自美國，歐洲，以及亞太地區(qū)的主要股票市場(chǎng)的交易所或券商的第一手?jǐn)?shù)據(jù)表明，散戶在股市的平均投資業(yè)績(jī)明顯低于大市表現(xiàn)。也就是說，大市表現(xiàn)并不能準(zhǔn)確地反映散戶的表現(xiàn)。大盤虧損，散戶受傷更重。無怪乎大批散戶在大市如此低迷的時(shí)候，格外感到絕望而離市。
另外，國際研究表明，無論市場(chǎng)發(fā)展階段和監(jiān)管力度多么不同，散戶們令人失望的表現(xiàn)很大程度來源于他們對(duì)自己和其他投資者的能力缺乏正確的認(rèn)識(shí)，對(duì)于市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制缺乏起碼的了解。2005年權(quán)證在中國A股市場(chǎng)推出的時(shí)候，許多投資者不了解權(quán)證合約有到期日，也不了解權(quán)證在到期后就一錢不值。結(jié)果導(dǎo)致很多投資者在權(quán)證到期日殺入權(quán)證，賠得血本無歸。無獨(dú)有偶，美國有許多散戶，不知道證券縮位代碼和公司名稱并不總是同一字符，把資金投入到和自己想投資的公司名稱相似，但卻完全沒有關(guān)系的其他公司。結(jié)果當(dāng)然是可想而知。
各國的研究一致表明，平均而言，市場(chǎng)上交易越頻繁的散戶，扣除交易費(fèi)用后的凈回報(bào)率就越低。換言之，很多散戶辛辛苦苦一年忙到頭，業(yè)績(jī)反而不如消極買入指數(shù)或是買入后長(zhǎng)期持有股票。國內(nèi)固然有很多人認(rèn)為A股市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期持有價(jià)值，但是有誰調(diào)查過那些頻繁調(diào)倉的散戶，業(yè)績(jī)反而會(huì)更差呢？
這背后的原因主要是投資者對(duì)自己的能力太過自信，沒有充分考慮到和基金和機(jī)構(gòu)自營部門相比，散戶無論是信息來源還是風(fēng)險(xiǎn)能力都處于劣勢(shì)。
散戶的業(yè)績(jī)，一定程度上由于他們選時(shí)的能力較差所致。散戶們往往是泡沫破滅前最后一班車沖進(jìn)市場(chǎng)，又在大牛市迸發(fā)的黎明前黯然離開的。反觀過去幾年的中國A股市場(chǎng)，6000點(diǎn)左右吸引套牢的散戶最多，其中很多人的耐心，又在市場(chǎng)接近底部的時(shí)候被加重的悲觀情緒給壓塌了。
除了選時(shí)能力不當(dāng)外，散戶們感覺到自己選股時(shí)，好像總也捕捉不準(zhǔn)市場(chǎng)的脈搏。經(jīng)常是聽了“可靠”的消息買進(jìn)的股票，不幾天就跌去了三分之一。再就是好不容易買了支‘猛票’，偏偏自己買后一直不漲，剛剛拋出后卻又顯山露水。散戶在投資過程中，對(duì)短期的，明顯的，容易理解的信息給予太多的關(guān)注。恰恰是因?yàn)閺V大散戶都遵循著類似的分析方式，他們買入的往往是看著熱鬧但價(jià)格已經(jīng)偏高的神馬，拋出的則是質(zhì)樸無華但潛力巨大的黑馬。當(dāng)然，有些時(shí)候，有些機(jī)構(gòu)會(huì)專門利用散戶投資過程中的弱點(diǎn)專門給散戶設(shè)下迷局，請(qǐng)君入甕。散戶對(duì)此，自然更是防不勝防了。
值得指出的是，散戶在市場(chǎng)中的重要地位，并不局限于他們自己的投資回報(bào)，更是直接影響到了市場(chǎng)監(jiān)管層推進(jìn)“公正，公開，公平”原則的進(jìn)度。金融市場(chǎng)是高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，是提升資本效率的市場(chǎng)。不同市場(chǎng)參與者在競(jìng)爭(zhēng)中都希望利用自己的優(yōu)勢(shì)勝出。市場(chǎng)監(jiān)管者的作用，是要保證所有選手在同一起點(diǎn)按相同的規(guī)則競(jìng)賽。在股市中，機(jī)構(gòu)和散戶的競(jìng)爭(zhēng)，一定程度上像是國家足球隊(duì)和16歲及以下國家足球隊(duì)的競(jìng)爭(zhēng)。年輕的選手退出比賽，有時(shí)才能更好地保障比賽結(jié)果的公正性。
設(shè)想一個(gè)市場(chǎng)中沒有散戶的存在，機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)短兵相接，可以充分把資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮到極致。由于沒有了缺乏積極主動(dòng)性的分散的散戶，機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)上市公司在信息披露中提出更嚴(yán)格的要求。同時(shí)，由于傳言缺少了聽眾，上市公司造假的激勵(lì)也就相應(yīng)減弱，從而更好地幫助市場(chǎng)公開不對(duì)稱的信息。
最后，由于市場(chǎng)上不再有被機(jī)構(gòu)視為“人肉提款機(jī)”的散戶，機(jī)構(gòu)投資者不再有機(jī)會(huì)利用操縱股價(jià)，或者散布不實(shí)信息誘使散戶。散戶把自己的財(cái)富交給具有相似競(jìng)爭(zhēng)力的不同機(jī)構(gòu)打理，可以避免了自己中了某些居心叵測(cè)的機(jī)構(gòu)的“埋伏”。市場(chǎng)上以大欺小，以強(qiáng)凌弱的不公平現(xiàn)象，也有可能得以改善。
根據(jù)以上的研究，我們可以粗略地推論，一個(gè)市場(chǎng)里散戶的影響越小，機(jī)構(gòu)投資者的責(zé)任就越大，機(jī)構(gòu)投資者相互之間的競(jìng)爭(zhēng)就越激烈，市場(chǎng)的運(yùn)行就能越有效率。因此，如何引導(dǎo)大量的散戶意識(shí)到自己投資決策中的局限性，并逐步改變其投資方式，轉(zhuǎn)積極炒股為長(zhǎng)期配置，對(duì)中國股市的下一步改革，可能可以起到重大的影響。
要真正推動(dòng)廣大投資者從在股市中積極投資，轉(zhuǎn)到省事省錢的消極長(zhǎng)期配置，目前看來還有至少以下幾個(gè)方面的難題。
首先，學(xué)習(xí)周期長(zhǎng)。散戶從入市到經(jīng)歷市場(chǎng)上的一兩個(gè)周期，沒有個(gè)三五年很難咂摸出股市的滋味。這里面又有額外的問題。首先，散戶大多抱有僥幸心理。雖然手里的股票已經(jīng)跌了百分之二三十，很多散戶還是不愿拋出，堅(jiān)信自己眼力沒錯(cuò)，股價(jià)很快就會(huì)反彈。其次，投資者往往關(guān)注自己的絕對(duì)回報(bào)，而忽略大盤走勢(shì)。如果有一年，一個(gè)投資者自己獲得了百分之十五的年收益，他往往會(huì)自信滿滿，雖然當(dāng)年大盤表現(xiàn)是百分之二十（也就是說，散戶如果買入大盤指數(shù)，消極投資，收益還會(huì)更高）。最后，投資者有選擇性的記憶。三兩朋友，觥籌交錯(cuò)之際，大家往往交流的都是炒股中的成功經(jīng)驗(yàn)，雖然大家都有很多不盡人意的投資，被大家下意識(shí)地遺忘了。所以，從某種意義上講，熊市是投資者最好的老師，只有在熊市中，散戶才被迫認(rèn)識(shí)自己投資能力的局限并試圖變革。
人口結(jié)構(gòu)和財(cái)富形成機(jī)制導(dǎo)致了新生代投資者源源不絕地進(jìn)入股市。有人戲稱，中國股市20年前的第一批股民已經(jīng)幾乎完全推出股市了。這種說法是否準(zhǔn)確不說，可以肯定的是，一部分散戶因?yàn)閾p失太大而被迫退出市場(chǎng)，而另一部分則因?yàn)橐庾R(shí)到自身投資的局限而主動(dòng)推出了股市。無論上一代散戶如何決策，目前中國A股的現(xiàn)實(shí)是每年都有新的大學(xué)生，高中生，農(nóng)民工，在各種各樣宣傳的影響下，繼續(xù)涌入股市，填補(bǔ)上那些終于付購了學(xué)費(fèi)，痛下決心退場(chǎng)的資深散戶的位子，繼續(xù)把有中國特色的散戶市場(chǎng)繼續(xù)下去。
再者，投資渠道缺乏。中國A股市場(chǎng)曾經(jīng)很長(zhǎng)一段時(shí)間存在和房地產(chǎn)市場(chǎng)的蹺蹺板現(xiàn)象。同等的資金追逐有限的投資標(biāo)的，在股市和樓市之間流動(dòng)，造成此漲彼消的局面。2009年天量信貸投放之后，資金的緊缺一定程度得到緩解，但投資渠道缺乏的問題卻一直沒有得到解決。近期爆炸式發(fā)展的銀行理財(cái)和信托計(jì)劃，可算是投資標(biāo)的領(lǐng)域的重要?jiǎng)?chuàng)新。銀行理財(cái)和信托計(jì)劃在過去一段時(shí)間內(nèi)以回報(bào)高，收入穩(wěn)定，和銀行提供的隱形擔(dān)保，吸引了大量資金。同時(shí)，理財(cái)計(jì)劃的發(fā)展也被社會(huì)上有些專家指責(zé)為分流資金，導(dǎo)致股市和樓市的持續(xù)下滑。很可惜的是，信托和理財(cái)產(chǎn)品往往設(shè)有不低的最低投資額下限。很多散戶因資金不足，被擋在了這種誘人的投資方式之外。
最后，缺乏低成本，消極投資的方式。中國的公募基金行業(yè)，在過去十幾年取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。越來越多的散戶，也逐漸從股市直接投資專為通過基金間接投資。但在基金行業(yè)高速發(fā)展的大環(huán)境下，必須指出的是很多散戶在投資基金中也暴露出和股票投資中類似的選股和擇時(shí)方面的弱點(diǎn)，更有些散戶干脆就把基金當(dāng)作股票來炒作，結(jié)果不但沒有獲得高額收益，反而白白支付了高額申購贖回費(fèi)用，侵蝕了自己的投資回報(bào)。
另一方面，中國公募行業(yè)的費(fèi)率水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際平均水平，甚至比某些發(fā)達(dá)國家公募基金管理費(fèi)用的高出一倍左右。更有甚者，國內(nèi)消極型管理的公募基金，例如指數(shù)型基金和ETF，動(dòng)輒六七十基點(diǎn)每年的管理費(fèi)用，是國際領(lǐng)先指數(shù)型基金和ETF的五六倍之高。如此高的費(fèi)用，自是給基金公司的股東帶來了豐厚的收益，但實(shí)在無益于幫助A股市場(chǎng)的散戶規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，多元化長(zhǎng)期投資。
市場(chǎng)低迷，方方面面的參與者都為之揪心。在改革中國A股市場(chǎng)各項(xiàng)制度的同時(shí)，可能市場(chǎng)也到了一個(gè)改變投資者構(gòu)成和影響的“深水區(qū)”。
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