聶偉柱
外匯占款流動性盛宴謝幕
知情人士透露，基礎(chǔ)貨幣投放渠道或生變；央行可能會在二級市場買賣國債
一位接近央行的知情人士透露，在二級市場上買賣國債，可能成為央行今后投放基礎(chǔ)貨幣的一個重要渠道
綁在央行身上近十年的外匯占款“繩子”，近期終于出現(xiàn)松動跡象。
昨日，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2012年7月末，金融機構(gòu)外匯占款余額達256575億元，比6月末的256613億元，減少38億元。
事實上，整個2012年前7個月，外匯占款的數(shù)據(jù)一直不甚理想：2011年末，金融機構(gòu)外匯占款余額253587億，也即是說前7個月外匯占款僅增加了約2988億元。平均來看，1至7月，月均新增外匯占款不足500億元，較以往動輒三四千億的水平大幅下降。
新增外匯占款劇降，意味著央行終于得以甩開外匯占款的包袱，走出被迫發(fā)行央票、上調(diào)存準率以不斷對沖流動性的困境，貨幣政策自主空間也得以大大拓展。
但硬幣的另一面是，過去十年，我國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)渠道是以外匯占款被動投放為主，新增外匯占款下降，讓這一運轉(zhuǎn)了近十年的貨幣供應(yīng)機制突然“卡殼”。
下一個十年，誰來替代外匯占款？業(yè)內(nèi)人士指出，央行在二級市場買賣國債或是一個替代選項。
貨幣政策“解套”
中國當下的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)機制，還要追溯到十年之前。
“2003年，或者更準確些說，2002年下半年以來，持續(xù)、大量的國際收支順差成為中國經(jīng)濟運行中的一個顯著特征，并對中國的貨幣政策產(chǎn)生了重大影響！比嗣胥y行貨幣政策司司長張曉慧曾撰文稱，國際收支順差使中央銀行不斷被動購入外匯、吐出過量的人民幣基礎(chǔ)貨幣，并直接增加貨幣供應(yīng)，從而形成流動性過剩的壓力。
面對這些被動吐出的巨量人民幣基礎(chǔ)貨幣，央行祭出央票、存款準備金率等多重工具，回收流動性。
截至2011年末，金融機構(gòu)外匯占款已經(jīng)高達25.7萬億元人民幣。也正是這一機制下，若以資產(chǎn)規(guī)模論，人民銀行悄然成長為世界第一大央行。
“這頂帽子并不好戴！币晃晃赐嘎缎彰姆治鰩煴硎荆瑸榱耸刈R率，央行需要不斷地發(fā)央票、降準以對沖新增外匯占款，這在一定程度上壓縮了國內(nèi)貨幣政策的自主性調(diào)控空間！按送猓肫焙蜏蕚浣鹨捕际切枰Ц独⒌。”
上述運行鏈條上，央行發(fā)愁的是如何對沖流動性，至于供給，只需調(diào)節(jié)對沖規(guī)模即可實現(xiàn)。但就在近期，這一持續(xù)近十年貨幣政策的邏輯，正在悄然發(fā)生變化。
央行數(shù)據(jù)顯示，2011年的最后三個月，外匯占款余額連續(xù)三個月下降：外匯占款余額在三個月內(nèi)減少1530億元。到了2012年，外匯占款余額連續(xù)下降的態(tài)勢雖然有所遏制，但整個增量依然呈現(xiàn)出大大少于往年的情況。
“下半年，不但貿(mào)易順差、FDI難有明顯擴大，人民幣升值預(yù)期放緩下企業(yè)和居民結(jié)匯意愿下降、售匯意愿增強還會進一步降低外匯占款增量！苯恍薪鹑谘芯克芯繂T鄂永健預(yù)計，全年新增外匯占款將從2011年的2.8萬億顯著下降到1萬億左右，從而對貨幣供應(yīng)增長構(gòu)成限制。
國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所范建軍在接受《第一財經(jīng)日報(微博)》采訪時也認為，隨著對外貿(mào)易日趨平衡，巨額新增外匯占款的情況或?qū)⒊蔀檫^去。
“中國的貨幣供應(yīng)終于由被動轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃，不用再仰人鼻息。就是轉(zhuǎn)折點，既是終點也是起點，大變革時代就要來臨！睎|方證券研究報告稱，展望未來，中國流動性的供給機制和供給水平都會有重大變化發(fā)生，十余年主動加被動的流動性盛宴可能就要謝幕。
尋找新供應(yīng)渠道
事實上，在外匯占款之前，再貸款一直是基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。例如，上世紀90年代的部分年份，央行對國有商業(yè)銀行的再貸款占基礎(chǔ)貨幣增量比重甚至曾超過八成。
隨著外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣機制的確立，再貸款才逐漸退出。
“近年來，適應(yīng)金融宏觀調(diào)控方式由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，再貸款所占基礎(chǔ)貨幣的比重逐步下降，結(jié)構(gòu)和投向發(fā)生重要變化！睆垥曰垡卜Q，新增再貸款主要用于促進信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，引導(dǎo)擴大縣域和“三農(nóng)”信貸投放。
新增外匯占款增長乏力，再貸款能否接替外匯占款，成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道？
上述未透露姓名的分析師表示，央行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道不太可能再走再貸款的路徑，這不是當下的主流做法。再貸款也與實際經(jīng)濟活動較少直接聯(lián)系，是一種純信用性的合約，并帶有一定的信貸分配色彩。
一般而言，央行的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠道主要有四條：在二級市場上購買國債，這也是央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣最常用的渠道；向金融機構(gòu)發(fā)放再貸款，包括向金融機構(gòu)再貼現(xiàn)和向貨幣市場拆入資金；購買黃金(1603.50,1.10,0.07%)增加黃金儲備；購買外匯，增加外匯儲備。
一位接近央行的知情人士透露，在二級市場上買賣國債，可能成為央行今后投放基礎(chǔ)貨幣的一個重要渠道。
而現(xiàn)行的《商業(yè)銀行法》也規(guī)定，貨幣政策工具中，央行可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。
“目前，投放基礎(chǔ)貨幣的渠道主要是央票到期，以及存款準備金率的下降！狈督ㄜ娨脖硎，但長遠來看，可以像國外一樣，在二級市場上買賣國債，吞吐基礎(chǔ)貨幣。
上述分析師還提醒，買賣國債吞吐基礎(chǔ)貨幣，需要一個有足夠深度和廣度的國債二級市場，否則空間不夠，大規(guī)模的購買國債將引發(fā)利率飆升，推高國債發(fā)行成本。
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