圖為英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄。 編者按：經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)正在迎來(lái)蛻變，市場(chǎng)參與各方均需解放思想。歷史告訴我們，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，資本市場(chǎng)的發(fā)展更需要理性的建議。新浪財(cái)經(jīng)聯(lián)手證券時(shí)報(bào)發(fā)起“拿什么拯救你，中國(guó)股市”大討論，邀請(qǐng)專家、券商基金人士為中國(guó)股市的前途出謀劃策，也歡迎廣大網(wǎng)友積極參與，建言獻(xiàn)策！
英大證券研究所所長(zhǎng) 李大霄(微博) 授權(quán)發(fā)布。
作者為：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)證券分析師委員會(huì)及投資顧問(wèn)委員會(huì)委員
從上世紀(jì)90年代從業(yè)人員考試用的《證券市場(chǎng)知識(shí)讀本》的前言看，證券市場(chǎng)為國(guó)企改革服務(wù)的定位非常明確。在股市發(fā)展初期，認(rèn)為炒股的是相對(duì)有錢人，讓他們支援一下國(guó)家建設(shè)的想法比較有市場(chǎng)。但現(xiàn)在股市已經(jīng)經(jīng)過(guò)了20年的發(fā)展，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主體部分基本完成上市，A股總市值規(guī)模已達(dá)到25萬(wàn)億以上，證券化率超過(guò)60%，股市已經(jīng)逐漸進(jìn)入一個(gè)完全不同的、全新的發(fā)展階段。
現(xiàn)在面臨的問(wèn)題是市場(chǎng)資金大量流向房地產(chǎn)、銀行理財(cái)產(chǎn)品、黃金、白銀、石頭、農(nóng)產(chǎn)品(5.49,-0.08,-1.44%)、中藥及藝術(shù)品等市場(chǎng)，流入股市的并不多，股票市場(chǎng)的吸引力相對(duì)明顯降低。而數(shù)量超級(jí)龐大的優(yōu)質(zhì)股票隨著全流通漸漸完成，使得大規(guī)模的投資行為不造成股市巨幅波動(dòng)成為可能，這是A股市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)以來(lái)從未有過(guò)的局面。
而非常重要的大環(huán)境是中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持高成長(zhǎng)，保證了大量的企業(yè)有廣闊的成長(zhǎng)空間，從而給入市資金提供了巨大的財(cái)富增值空間。
因此，如何提高股市對(duì)投資者的吸引力、促使外圍資金積極入市？股市功能應(yīng)該為融資者服務(wù)還是為投資者服務(wù)？應(yīng)該鼓勵(lì)上市公司賺投資者的錢還是讓投資者賺錢？這是完全不同的股市政策路徑，值得重新思考。
一、在融資者與投資者之間取得平衡才能長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展
股市政策應(yīng)該偏向投資者還是偏向融資者？偏向融資者的好處是讓企業(yè)得利，支持其發(fā)展壯大，吸引上市資源留在A股市場(chǎng)，不利之處是投資者成為奉獻(xiàn)者。這樣的定位在股市發(fā)展初期，利用投資者逐利性為主的心態(tài)才能夠得以實(shí)現(xiàn)。但這是涸澤而漁的辦法，長(zhǎng)此以往會(huì)使得股市吸引力降低，并不能長(zhǎng)久；而偏向投資者的好處是讓投資者得到價(jià)廉物美的股份，讓投資股票成為穩(wěn)定的、保值增值的工具，從而吸引越來(lái)越多的投資者或者投資資金進(jìn)場(chǎng)。不利之處是股市對(duì)擬上市公司的吸引力下降，上市資源會(huì)漸漸流失，所以保持二者之間的平衡才是根本。
股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格水平偏高對(duì)融資者有利而對(duì)投資者不利。如果想要股價(jià)偏高，可以設(shè)計(jì)一個(gè)只能做多才能賺錢的機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)；反之如果想要股價(jià)偏低，完全可以設(shè)計(jì)一個(gè)只能做空才能賺錢的機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)；而如果想要價(jià)格合理，就應(yīng)該設(shè)計(jì)出一個(gè)多空都能賺錢的機(jī)制以達(dá)到平衡。我國(guó)股市發(fā)展的前20年由于融資方力量強(qiáng)大而投資方力量弱小，一直只有做多機(jī)制，而且退市機(jī)制不力，使平均股價(jià)遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)，A股市場(chǎng)整體融資價(jià)值很高投資價(jià)值卻較低。
從IPO角度看，如果偏向融資者，就應(yīng)該用盡量高的定價(jià)及盡量寬松的發(fā)行條件，讓上市公司以更少的股份換取更多的資金以發(fā)展企業(yè)；而如果是偏向投資者，就應(yīng)該以盡量低的價(jià)格和盡可能苛刻的發(fā)行條件限制發(fā)行上市，讓上市公司以盡量多的股份換取盡量少的資本，投資者因此可獲取的投資價(jià)值更高。
從一些對(duì)穩(wěn)健需求比較高的資金，如社保、保險(xiǎn)及企業(yè)年金漸漸加大股市投資比例，投資者力量漸漸從非常弱小到不斷增強(qiáng)的趨勢(shì)來(lái)看，投資方的砝碼在慢慢增加。因此，現(xiàn)在有必要對(duì)股市重新定位，這是市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展的前提，余下的只是如何實(shí)現(xiàn)定位的技術(shù)層面的問(wèn)題。
二、作為市場(chǎng)主體的大盤(pán)股票供過(guò)于求，需要積極股市政策推動(dòng)買方入場(chǎng)
在成熟市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)化定價(jià)及市場(chǎng)化發(fā)行基本解決了定價(jià)問(wèn)題。成熟市場(chǎng)上企業(yè)IPO愿意多少錢發(fā)行都行，只要有人買，所以市場(chǎng)高潮時(shí)因?yàn)檫^(guò)高的價(jià)格吸引大量新股發(fā)行，市場(chǎng)低潮時(shí)因?yàn)楣蓛r(jià)過(guò)低而少有公司愿意上市，但后續(xù)融資也是非常自由的。二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)由于有雙向交易制度的存在，甚至有裸賣空，股市政策并沒(méi)有偏向哪一方，任何企業(yè)不敢毫無(wú)顧忌地亂定價(jià)，因?yàn)榇罅康姆聪蚪灰妆P(pán)及套利盤(pán)隨時(shí)會(huì)蜂擁而出？梢(jiàn)，成熟市場(chǎng)非常聰明地采用中性的定價(jià)政策使得企業(yè)發(fā)行上市定價(jià)合理，市場(chǎng)供求關(guān)系自然平衡。而經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的優(yōu)勝劣汰，已經(jīng)培養(yǎng)出濃厚的股權(quán)文化，股市對(duì)投資人的吸引力較高；A股市場(chǎng)是一個(gè)非市場(chǎng)化起步的產(chǎn)物，立即進(jìn)行完全市場(chǎng)化發(fā)行可能會(huì)造成不可預(yù)見(jiàn)的后果。所以逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，漸進(jìn)式的改革是最優(yōu)選擇。
作為市場(chǎng)主體的大盤(pán)股票已經(jīng)成為投資的天堂和融資者的雞肋。目前A股市場(chǎng)中大盤(pán)股數(shù)量眾多而且體型龐大已經(jīng)不再是稀缺品種，供求關(guān)系發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，并且已經(jīng)初步形成多空雙向交易機(jī)制。從2010年股指期貨的出臺(tái)時(shí)間看，如果不考慮推出難度問(wèn)題而只考慮推出意愿，起碼可以得出這樣一個(gè)結(jié)論：以300指數(shù)為代表的股市政策取向已經(jīng)由前20年高定價(jià)階段漸漸轉(zhuǎn)為中性定價(jià)的初級(jí)階段。從融資融券推進(jìn)速度來(lái)看，由于標(biāo)的只是限于上證50指數(shù)(1665.175,-6.78,-0.41%)及深證成指的成份股，轉(zhuǎn)為中性定價(jià)政策取向的目標(biāo)只限于指數(shù)股。
A股市場(chǎng)1.3億投資者經(jīng)過(guò)中國(guó)石油(9.00,-0.03,-0.33%)48元到8元的風(fēng)險(xiǎn)教育，再經(jīng)過(guò)優(yōu)質(zhì)公司農(nóng)業(yè)銀行(2.53,0.00,0.00%)的無(wú)情破發(fā)，表明市場(chǎng)本身已經(jīng)初步形成了對(duì)大盤(pán)股的價(jià)格制約力量。大盤(pán)股的發(fā)行因?yàn)槭袌?chǎng)力量的制約變得吸引力相對(duì)不足，成為了融資者的雞肋。以近段時(shí)間低位2318點(diǎn)計(jì)算，大盤(pán)股平均靜態(tài)PE僅12倍左右，動(dòng)態(tài)PE不到10倍，PB不到2倍。從股息率來(lái)看，預(yù)計(jì)2011年滬深300(2399.751,-11.95,-0.50%)、上證50、銀行股的股息率分別為3.59%、4.68%、6.75%，均高于一年期存款利率，顯示出以大盤(pán)藍(lán)籌為代表的股票具備較強(qiáng)的投資價(jià)值，以2318點(diǎn)對(duì)應(yīng)的估值底部已經(jīng)出現(xiàn)。對(duì)投資者而言，價(jià)值投資的好時(shí)機(jī)終于在A股運(yùn)行20多年后的今天從容降臨，股市政策取向面臨改變，從控制風(fēng)險(xiǎn)為主轉(zhuǎn)為積極的股市政策的條件已經(jīng)成熟。
從大型股票的大股東以及高管紛紛增持，特別是匯金公司的第三次出手，是繼社；、保險(xiǎn)資金之后非常重要的積極股市政策的干預(yù)信號(hào)，值得高度重視及肯定。政策底部已經(jīng)出現(xiàn)，6124點(diǎn)需要淡泊，1664點(diǎn)需要勇氣，而2318點(diǎn)需要信念。
三、增強(qiáng)股市吸引力是非常緊迫的工作
根據(jù)資金入市的速度來(lái)設(shè)計(jì)融資速度才是股市穩(wěn)定之基礎(chǔ)。如果能夠?qū)崿F(xiàn)融資速度與引入資金速度之間的平衡，市場(chǎng)穩(wěn)定將成為可能，否則就容易發(fā)生偏離。在A股市場(chǎng)發(fā)展初期，由于上市公司的紅利回報(bào)普遍不足，只能通過(guò)刺激市場(chǎng)產(chǎn)生獲利效應(yīng)的方法以吸引逐利者進(jìn)場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)容，但這種方法是涸澤而漁并不能長(zhǎng)久。提高上市公司的實(shí)質(zhì)性回報(bào)來(lái)吸引投資者，以此讓投資者賺到錢才是長(zhǎng)遠(yuǎn)吸引投資者的實(shí)在方法，證券市場(chǎng)的發(fā)展也才能長(zhǎng)久健康。
重塑股市形象、增強(qiáng)股市吸引力已經(jīng)是非常緊迫的工作？梢杂眉哟蠡刭(gòu)力度、加大社保、保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金的投資力度、加大企業(yè)年金的入市力度、提高股票的分紅力度、培養(yǎng)股東文化、加大對(duì)投資者的稅收減免力度等舉措來(lái)重新恢復(fù)股市活力。簡(jiǎn)言之，現(xiàn)在已經(jīng)漸漸具備了實(shí)行積極的股市政策的條件。
在提高回報(bào)是長(zhǎng)期目標(biāo)的前提下，什么是短期內(nèi)能迅速提高市場(chǎng)吸引力的方法呢？或許降低印花稅及降低紅利稅可以起到立竿見(jiàn)影的功效。吸引一批資金進(jìn)來(lái)之后就擁有了實(shí)現(xiàn)相同數(shù)量的融資基礎(chǔ)，而且可以在穩(wěn)定市場(chǎng)的前提下實(shí)現(xiàn)融資。
入市成本降低就可以提高賺錢的可能性。定投是一個(gè)比較好的降低成本的方法，而類似401K的計(jì)劃是比較好的實(shí)施方案，投資者的成本因此能夠在平均水平之下。401K計(jì)劃是用延緩稅收之優(yōu)惠手段使大量資金非常穩(wěn)定且源源不絕地進(jìn)入市場(chǎng)，從而使長(zhǎng)期資金來(lái)源得以保證。從前期香港傳來(lái)的RQFII消息看，從香港引資入市工作正在開(kāi)展，這是穩(wěn)定市場(chǎng)的正面利好。
四、小盤(pán)股價(jià)格偏高成為了融資者的天堂、投資者的隱性陷阱
雖然小盤(pán)股的數(shù)量逐漸增加但總量上仍然比大股票來(lái)得少，故市場(chǎng)大多選擇小股票進(jìn)行投機(jī)。由于小股票雙向交易的工具還沒(méi)有推出，退市制度的推出緩慢，加上超過(guò)1.3億的投資者在中小板獲利效應(yīng)下，雖然各個(gè)營(yíng)業(yè)部進(jìn)行了投資有風(fēng)險(xiǎn)的大力宣傳，但10%至20%的創(chuàng)業(yè)板開(kāi)戶數(shù)仍然對(duì)應(yīng)的是極少的初期股票數(shù)，創(chuàng)業(yè)板在開(kāi)市初期以120倍PE的價(jià)格在交易，遠(yuǎn)超2007年新高。大量順勢(shì)而為的小企業(yè)頻頻以接近100倍PE的價(jià)格發(fā)行上市，但接受過(guò)48元中國(guó)石油風(fēng)險(xiǎn)教育的投資者仍然盲目地再度接過(guò)接力棒，這是現(xiàn)在及將來(lái)的市場(chǎng)主要問(wèn)題。
中小股票到底我們?cè)撊绾味ㄎ？有的中小股票?dāng)然有希望，也可能從中會(huì)出現(xiàn)微軟，但微軟在歐美股市上也是鳳毛麟角。我國(guó)小公司最不缺乏，但很多投資者喜歡把從大公司賺到錢以融資者非常高興的價(jià)格投向小公司，這就是市場(chǎng)現(xiàn)狀。雖然前段時(shí)間市場(chǎng)用大量的破發(fā)來(lái)部分糾正過(guò)高的定價(jià)，但這并非是真正的解決之道。如果要等到中國(guó)石油48元到8元的案例在小盤(pán)股上重演才自然糾正的話，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)就是又一次傷害。因此，從政策取向上，從發(fā)行環(huán)節(jié)開(kāi)始對(duì)中小股票進(jìn)行理性定位就顯得非常有必要。
五、讓投資者能夠買到價(jià)格公道的新股是賺錢的關(guān)鍵
如何讓投資者能夠通過(guò)購(gòu)買新股賺錢，有一個(gè)公道合理的發(fā)行價(jià)是關(guān)鍵。欲讓發(fā)行價(jià)公道的方法很多，但由發(fā)行者自主控制是最理想的。由發(fā)行者客觀說(shuō)明自身股票存在的風(fēng)險(xiǎn)及機(jī)會(huì)，從而報(bào)出一個(gè)公道的價(jià)格，盡量讓投資者低成本進(jìn)入，以此成為忠誠(chéng)的長(zhǎng)期投資者。當(dāng)然靠自律的主動(dòng)降低發(fā)行價(jià)需要比較高的境界，但這可以建立長(zhǎng)期良好的投資關(guān)系，后續(xù)融資也會(huì)非常順利。然而目前我國(guó)很多企業(yè)還處于原始積累的初級(jí)階段，IPO時(shí)一次賺飽的心態(tài)非常迫切，對(duì)付這種無(wú)邊的欲望還需要用鐵的制度來(lái)控制。
其一就是要控制新股爆炒，這可以對(duì)總量進(jìn)行控制(此點(diǎn)非常重要，要不然會(huì)出大問(wèn)題)，把分散上市變?yōu)榧猩鲜，即由少吃多餐變(yōu)榧写蟛，這樣就可以實(shí)現(xiàn)控制新股的上市價(jià)格。同時(shí)上市數(shù)量一多，投資者自然就沒(méi)有多少興趣去炒作了。其二是先發(fā)行，之后延后數(shù)月或者更長(zhǎng)時(shí)間再上市，用加大打新者的時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)來(lái)控制發(fā)行價(jià)。
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