東吳證券(8.24,-0.16,-1.90%)首席宏觀策略師 黃琳
近期以來(lái)，證券市場(chǎng)極度低迷，滬指跌破2132點(diǎn)后，市場(chǎng)信心嚴(yán)重受挫，場(chǎng)外資金駐足觀望、場(chǎng)內(nèi)資金割肉離場(chǎng)，出現(xiàn)非理性多殺多現(xiàn)象。關(guān)于監(jiān)管層是否救市的言論受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注和討論。反對(duì)者認(rèn)為監(jiān)管層應(yīng)逐步擺脫傳統(tǒng)思維，順應(yīng)市場(chǎng)自身規(guī)律，減少對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)。支持者認(rèn)為目前A股已經(jīng)過(guò)度反映經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期，而人氣極度渙散的情況下，新股頻發(fā)以及股市屢創(chuàng)新低將損害市場(chǎng)融資功能，侵蝕投資者利益，對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生更大的負(fù)面影響。我們認(rèn)為，證券市場(chǎng)需要監(jiān)管，監(jiān)管是為了長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。市場(chǎng)也需要呵護(hù)，從投機(jī)向投資的轉(zhuǎn)變需要過(guò)渡期。在目前市場(chǎng)大幅下挫的背景下，建議監(jiān)管層推出政策組合拳，重樹(shù)信心，適度干預(yù)和保護(hù)市場(chǎng)，在維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資者利益的基礎(chǔ)上，發(fā)揮證券市場(chǎng)的融資功能，順應(yīng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策導(dǎo)向。
第一、適時(shí)推出A股平準(zhǔn)基金
平準(zhǔn)基金是指政府通過(guò)特定機(jī)構(gòu)以法定方式建立基金，積極應(yīng)對(duì)股市非理性變動(dòng)，在股市非理性暴跌至價(jià)值點(diǎn)以下時(shí)建倉(cāng)買入，在股市非理性暴漲形成泡沫時(shí)擇機(jī)賣出，進(jìn)而熨平股市非理性波動(dòng)。比如從橫向和縱向兩個(gè)維度，以上證指數(shù)為例(從目前的估值水平來(lái)看，相比發(fā)達(dá)國(guó)家主要股指10-20倍左右的估值水平，當(dāng)前上證指數(shù)PE已經(jīng)不足12倍，從絕對(duì)水平來(lái)看估值水平相對(duì)較為合理。另外，從歷史水平來(lái)看，即便與05年998點(diǎn)的14.46倍以及08年1664點(diǎn)12.93倍估值比較，當(dāng)前上證A股估值已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域)，可以考慮在其估值跌破12倍時(shí)，平準(zhǔn)基金進(jìn)場(chǎng)，增持績(jī)優(yōu)股，當(dāng)估值上行至15倍左右時(shí)，平準(zhǔn)基金退出，發(fā)揮其調(diào)劑市場(chǎng)的功能。1998年亞洲金融危機(jī)期間，為了應(yīng)對(duì)來(lái)自外部的股市、匯市及期市立體狙擊，港府動(dòng)用外匯基金購(gòu)買香港股票，最終成功擊退以索羅斯為代表的國(guó)際炒家，這一次是近年來(lái)平準(zhǔn)基金的最成功案例。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型期，健康運(yùn)行的股市將有助于穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。通過(guò)選擇平準(zhǔn)基金維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定不僅成本較低，而且本身也能在維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)過(guò)程中享受一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。
第二、改革A股市場(chǎng)漲跌停板制度
目前A股市場(chǎng)中非ST個(gè)股的漲跌停幅度為10%，ST個(gè)股漲跌停幅度為5%。近期上交所發(fā)布《上交所風(fēng)險(xiǎn)警示股票交易實(shí)施細(xì)則(征求意見(jiàn)稿)》，對(duì)ST個(gè)股實(shí)施非對(duì)稱漲跌幅，最大跌幅為5%，最大漲幅為1%。此政策如果正式實(shí)施，以ST為代表的績(jī)差股將受到市場(chǎng)大面積拋售。從近期市場(chǎng)走勢(shì)看，績(jī)差股也正在大面積釋放風(fēng)險(xiǎn)？紤]到當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)非常羸弱，出于穩(wěn)定市場(chǎng)需要，監(jiān)管層是否也能出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，對(duì)基本面較好的上市公司也實(shí)施非對(duì)稱漲跌停幅度制度，比如在目前市場(chǎng)極度低迷期，對(duì)非ST個(gè)股實(shí)施漲停10%及跌停5%的比例限制，限制盲目殺跌行為，增強(qiáng)市場(chǎng)信心。同時(shí)逐步推出績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股T+0交易試點(diǎn)，比如在滬深300(2334.882,-23.77,-1.01%)指數(shù)成分股中試點(diǎn)T+0交易，真正起到扶優(yōu)限劣作用。
第三、進(jìn)一步改革完善新股上市后的相關(guān)政策，對(duì)欺詐變臉上市公司推出延長(zhǎng)限售股限售期舉措。
根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年8月1日，中小板及創(chuàng)業(yè)板個(gè)股中當(dāng)前股價(jià)低于發(fā)行價(jià)的公司占比為50.29%，其中中小板公司占比為41.5%，創(chuàng)業(yè)板公司占比為68%。另外，從新股上市后一個(gè)月的表現(xiàn)看，中小板及主板破發(fā)率為18.85%，中小板破發(fā)率為18.22%，創(chuàng)業(yè)板破發(fā)率為24.63%。如果剔除市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，部分個(gè)股下跌主要原因是業(yè)績(jī)?cè)谏鲜泻蟠笞兡。建議監(jiān)管層對(duì)上市過(guò)程中不誠(chéng)信披露信息、造假、過(guò)度包裝等違規(guī)行為加大懲罰力度，增加違規(guī)成本，比如對(duì)上市當(dāng)年虧損、業(yè)績(jī)大幅下滑的上市公司考慮研究制定延長(zhǎng)限售股東限售期的規(guī)則，同時(shí)推出上市后即出現(xiàn)大幅下跌的上市公司以發(fā)行價(jià)回購(gòu)部分股份等懲罰性措施。
第四、取消個(gè)人投資者股息紅利所得稅，適當(dāng)降低印花稅征收稅率。
A股的股息紅利所得稅主要針對(duì)A股市場(chǎng)個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者則免于征收。雖然，從持股市值來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)額占比較高，但是從結(jié)構(gòu)來(lái)看， A股市場(chǎng)中10萬(wàn)以下賬戶占比超過(guò)85%，個(gè)人投資者仍然是A股最大的參與主體。相比發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)，A股上市公司分紅家數(shù)與紅利分配金額均處于較低水平，但是由于股票市場(chǎng)的下行使得投資者所取得分紅往往抵不過(guò)資本利得的減少。因此，取消股息紅利所得稅可以增強(qiáng)投資者投資這部分上市公司的信心，另外，也有利于引導(dǎo)投資者投資理念的轉(zhuǎn)換，畢竟能夠?qū)嵤┓旨t的個(gè)股大都是質(zhì)地優(yōu)良的上市公司。相比券商傭金水平(目前券商平均傭金水平在萬(wàn)分之八左右，進(jìn)一步下調(diào)空間有限)，A股印花稅仍保持在千分之一的水平。從全球范圍來(lái)看，許多國(guó)家不收或少收印花稅，我國(guó)印花稅水平較高，這就意味著投資者交易股票時(shí)面臨著較高的交易成本，進(jìn)而影響股市價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效力。因此，適當(dāng)降低印花稅有益于理順當(dāng)前的市場(chǎng)機(jī)制。
第五、暫緩新股發(fā)行，根據(jù)市場(chǎng)情況相機(jī)調(diào)整發(fā)行速度與規(guī)模。
建議在市場(chǎng)轉(zhuǎn)好時(shí)，適當(dāng)增加發(fā)行速度，當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，則少發(fā)或者緩發(fā)新股。自2009年6月新股發(fā)行重啟以來(lái)，A股市場(chǎng)已經(jīng)累計(jì)發(fā)行超過(guò)850只新股，并且從市場(chǎng)吸收接近2.4萬(wàn)億的資金。新股的發(fā)行速度緩急與否是市場(chǎng)自發(fā)行為的一部分，但是鑒于我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)特點(diǎn)，超量發(fā)行新股一方面使得市場(chǎng)存量資金不斷受到消耗，另一方面，由于產(chǎn)業(yè)資本端的減持與拋售，使得A股市場(chǎng)對(duì)于場(chǎng)外資金吸引力減弱。目前A股流通股本占比在60%左右，意味著存量端市場(chǎng)存在著較大的限售解禁壓力。從新股發(fā)行股份來(lái)看，絕大多數(shù)公司的首次發(fā)行比例都在總股本20%以下，這也意味著新股發(fā)行的速率與日后大小非解禁的壓力呈正比。產(chǎn)業(yè)資本不斷套現(xiàn)，而金融資本只能以被動(dòng)的賣出迫使產(chǎn)業(yè)資本妥協(xié)，如此反復(fù)，A股只能選擇下跌。
第六、支持鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)有條件上市公司在本公司股價(jià)嚴(yán)重低估時(shí)適度回購(gòu)注銷已發(fā)行部分股份。
回購(gòu)注銷屬于市值管理的范疇，如果上市公司動(dòng)用回購(gòu)注銷，則意味著公司股價(jià)被嚴(yán)重低估。其原理是，當(dāng)股價(jià)低估時(shí)，上市公司可以動(dòng)用更少資金買入合理股權(quán)，注銷股份后，使得總股本減少，進(jìn)而提高每股收益，在同等市盈率水平下，股價(jià)更高。以九芝堂(17.94,0.62,3.58%)為例，2006年2月，公司董事會(huì)通過(guò)回購(gòu)注銷股份的議案，此后在回購(gòu)方案實(shí)施后，雖然經(jīng)歷了大盤(pán)的低迷，但是只有很少時(shí)間在回購(gòu)價(jià)以下，并且其后隨著公司業(yè)績(jī)的提升公司股價(jià)明顯上行？傮w來(lái)看，回購(gòu)并注銷股份對(duì)于股市影響正面，可以提升估值、完善治理；刭(gòu)注銷已發(fā)行股份可以在弱市的環(huán)境下起到良好的市值管理效果。但是上市公司業(yè)績(jī)還是取決于其盈利狀況的改善，不過(guò)，目前情況下，其對(duì)市場(chǎng)可以帶來(lái)正面的心理影響，增加投資者持股信心。
總之，在經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下移，政府強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)、扶持中小企業(yè)發(fā)展的背景下，股市一方面應(yīng)該發(fā)揮直接融資功能，為中小企業(yè)解決資金困局。另一方面應(yīng)產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，激活市場(chǎng)信心的同時(shí)刺激消費(fèi)需求。若股市持續(xù)下跌，投資者用腳投票，股市融資功能如何實(shí)現(xiàn)？皮之不存毛將焉附？強(qiáng)烈呼吁監(jiān)管層推出組合拳呵護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行！
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